Hier en daar zijn er opmerkingen te horen dat de centrale banken zoals de ECB zo snel mogelijk moeten ‘exiten’, dat wil zeggen het onconventionele beleid zoals 0 procent rente, negatieve rentes en op grote schaal staatsobligaties en ander papier opkopen, moeten stop zetten. Nog afgezien van de vraag of de ECB dat wil: kán de ECB dat überhaupt doen? Nu, volgend jaar, inderdaad, ooit?

Onlangs schreef ik hier op Jalta het artikel ‘Lage rente verbloemt een potentieel enorme financiële ramp in de toekomst in Nederland’. Daarin becijferde ik wat het voor de overheidsfinanciën – en dus onze belastingdruk – zal betekenen wanneer de huidige abnormale en historisch lage rentestanden plaats maken voor normale rentes, namelijk dat wanneer de rentestanden in Nederland alleen maar normaliseren, onze rentelasten kunnen klimmen van circa 11 miljard euro per jaar naar 18,5 miljard euro per jaar. ELK JAAR. Dat was onder de aanname dat de rente alleen normaliseert en niet hoger uitpakt dan vóór de crisis (en de kans dat de rentes hoger zullen zijn, is niet verwaarloosbaar) én onder de aanname dat de staatsschuld waarover we rente moeten betalen niet verder stijgt vanaf nu (de kans op sneeuw in juli én een hittegolf in december in Nederland dit jaar is in mijn ogen nog groter dan de kans dat de staatsschuld niet verder stijgt).

Kortom, het zou zomaar kunnen zijn dat rentelasten heel zwaar gaan wegen op de begroting en allerlei andere overheidsuitgaven verdringen. Denk aan onderhoud van de infrastructuur maar ook onderwijs, defensie, veiligheid en zorg.

Normale rente betalen over de staatsschuld zou, als er niets wordt ondernomen, een behoorlijke klap voor de Nederlandse Staat zijn dus, eentje die de Staat alleen kan opvangen door óf de belastingen zichtbaar te verhogen óf dat onzichtbaar te doen, namelijk via hogere inflatie. Een combinatie van beide, de ergste combi, is zeer waarschijnlijk omdat de ervaringen uit het verleden ons leren dat de overheden, als ze zeer hoge schulden hebben, die berg vooral willen afbouwen met voor hen pijnloze maar voor de burger zeer pijnlijke middel van inflatie. Na de Tweede Wereldoorlog bijvoorbeeld waren de staatsschulden torenhoog. Die zijn vervolgens voor een behoorlijk stuk weggewerkt door gedurende een decennium hoge inflatie toe te staan (waarom dat toen veel minder erg was dan de komende jaren het geval zou zijn, daar kom ik aan het einde van dit stuk op).

Grote eurolanden, grote problemen

En dan moeten we nog bedenken dat Nederland een van de sterkste eurolanden is. Hoe zit het met de vier grootste eurolanden in dit opzicht? Dat is niet alleen belangrijk voor ons maar cruciaal omdat in de praktijk die landen het beleid van de ECB bepalen.  Als we weten wat hen op het gebied van rentelasten te wachten staat bij normalisering van de situatie, dan weten we in feite ook wat voor beleid de ECB zal voeren.

De Italiaanse staatsschuld is sinds het begin van de crisis met bijna 65 procent gestegen; bij normale rentestanden betekent dat minstens 25 miljard euro hogere rentelasten. ELK JAAR

Laten we beginnen met dat andere sterke euroland, Duitsland. Aan het eind van 2007 bedroeg de Duitse staatsschuld, afgerond, 1.600 miljard euro (1.598, 1 miljard euro om precies te zijn). Eind 2015 was dat opgelopen naar bijna 2.100 miljard, een toename van 30,7 procent.

De gemiddelde rente die Berlijn over de Duitse staatsschuld betaalde in januari 2008, dus nog voordat de crisis los zou barsten ofwel een normale financieel-economische omgeving, bedroeg 4,03 procent. Een snel rekensommetje leert dan dat de Duitse rentelasten begin 2008 circa 65 miljard euro hoog waren. Eind 2015 was dat nog maar 3,5 miljard. Dit zijn gemiddelden, berekend met de gemiddelde rente en de absolute staatsschuld. De werkelijke uitgaven wijken hiervan af, maar met deze berekening kunnen we duidelijk zien wat voor gevolgen de renteveranderingen hebben. En heel ver van de werkelijke stand van zaken is het allemaal niet. Uit een berekening van het Duitse ministerie van Financiën blijkt namelijk dat de Duitse Staat, dankzij de lage rente, in de periode 2009 tot en met 2014 bijna 100 miljard euro bespaard heeft op de post ‘rente over staatsschuld’. Merk op dat het jaar 2015, toen de Duitse rente veel verder daalde en voor de leningen tot en met de looptijd van 7 jaar zelfs negatief werd, in die berekening niet meegenomen is!

Miljarden

Wat zouden de Duitse jaarlijkse rentelasten zijn wanneer de rente normaliseert? Om dat aan te geven laten we de normale rente los op de staatsschuld eind 2015 dus 4,03 procent over 2.088 miljard euro. De renterekening komt dan uit op iets minder dan 85 miljard euro. Dat is ruwweg 20 miljard meer dan voor de crisis maar dat is een bedrag dat Duitsland wel aan kan. Het gaat namelijk om circa een half procent van het Duitse bbp.

Nee, zorgen over onhoudbaarheid van de Duitse overheidsfinanciën hoeven we ons niet te maken. Geldt dat ook voor Italië, Spanje en Frankrijk echter?

Italië betaalde begin 2008 gemiddeld 4,4 procent over zijn staatsschuld. Die bedroeg eind 2017 1.606 miljard euro. De rentelasten komen dan uit op 70,6 miljard euro. In februari van dit jaar vonden we de gemiddelde rente op de Italiaanse staatsschuld op 1,56 procent. Zelfs met een bijna 65 procent hogere staatsschuld, namelijk 2.143 miljard euro, zijn de rentelasten, gerekend met gemiddelde rente, voor Rome meer dan gehalveerd.

Per jaar kreeg de Italiaanse regering een meevaller van tientallen miljarden euros. Dat geld had men kunnen gebruiken de pijnlijke effecten van de broodnodige economische hervormingen te verzachten, maar dat is niet gebeurd. Italië heeft nauwelijks hervormingen doorgevoerd en dat geld is opgegaan aan zaken zoals ambtenarensalarissen et cetera.

De Spaanse staatsschuld is sinds het begin van de crisis met bijna 175 procent gestegen; bij normale rentestanden betekent dat minstens 44 miljard euro aan rentelasten. ELK JAAR

Wat voor getal prijkt er achter rentelasten in het geval dat Italië een normale rente moet gaan betalen over zijn nieuwe schuld? Dat is 4,4 procent dus over die 2.143 miljard euro ofwel 94 miljard euro, 25 miljard euro meer dan voor de crisis ofwel 1,2 procent van de Italiaanse economie. Waar dat voor Duitsland een op te vangen klap is, vooral omdat de Duitse economie goede vooruitzichten kent, geldt dat niet voor een land als Italië waar de economische groei zelfs in de gouden economische jaren zeer mager is geweest, er allerlei zaken zijn die een economische opleving tegenhouden én er weinig tot niets is wat erop wijst dat Rome van plan is die zaken aan te pakken.

Heroïsche aannames

We steken nu de Middellandse Zee over en gaan naar Spanje. Madrid betaalde voor de crisis, gemiddeld genomen, een iets lagere rente dan Rome, te weten 4,18 procent. De staatsschuld bedroeg 384 miljard euro met bijbehorende, gemiddelde, rentelasten van 16 miljard euro. Waar Duitsland en Italië door de historisch lage rentestanden hun jaarlijkse rentelasten fors zagen dalen, zijn die in Spanje gestégen! Gestegen? Inderdaad, gestegen. De reden: de gemiddelde rente over de Spaanse staatsschuld is weliswaar fors lager, in februari dit jaar 1,56 procent, maar de staatsschuld bedraagt tegenwoordig 1.048 miljard euro, een toename van maar liefst 173 procent ten opzichte van eind 2007!

Het zal niemand verbazen denk ik dat een normalisering van de rentestanden een regelrechte ramp voor Spanje zou zijn. Bij die normale rente van 4,18 procent, dreigen de jaarlijkse rentelasten voor Madrid naar 44 miljard euro te stijgen, wat bijna drie keer zo veel is als vóór de crisis. De extra rentelasten zouden gelijk zijn aan 2 procent van de Spaanse economie, een behoorlijke rekening dus.

De Franse staatsschuld is sinds het begin van de crisis met bijna 35 procent gestegen; bij normale rentestanden betekent dat minstens 35 miljard euro extra rentelasten. ELK JAAR

Tot slot nog een rekensommetje voor het land ten noorden van Spanje, Frankrijk. Met een gemiddelde rente begin 2008 bedroegen de rentelasten van Parijs ongeveer 52 miljard euro per jaar. De staatsschuld is sindsdien met een derde toegenomen maar dankzij de fors lagere gemiddelde rente over die schuld, komen de rentelasten uit op iets meer dan 12 miljard euro. Bij de normale rentestanden wordt de renterekening echter 85 miljard, bijna 35 miljard euro per jaar méér dan vóór de crisis (wat gelijk is aan een extra rekening ter waarde van 1,3 procent van het Franse bbp).

Merk op dat in alle rekensommen van boven we steeds aannemen dat de rente slechts normaliseert en niet hoger wordt dan voor de crisis én dat de staatsschuld vanaf nu niet meer toeneemt (in absolute termen). Terwijl de eerste aanname best we reëel kan blijken te zijn, is de kans dat de tweede aanname juist zal blijken te zijn gelijk aan de depositorente van de ECB: lager dan 0 procent.

Financiële ramp

Waarom is dit alles relevant voor ons land? Omdat we samen met de genoemde vier giganten dezelfde munt delen. Dat betekent onder meer dat eventuele financieel-economische problemen daar tevens onze problemen zijn, bijvoorbeeld omdat het beleid van de ECB afgestemd zal zijn op de situatie in die landen. Wat voor gevolgen kunnen we op dat gebied verwachten?

Om te beginnen dat de recente oproep van de Duitse minister van Financiën Wolfgang Schäuble dat de ECB zo snel mogelijk een exit moet plegen uit het negatieve-rente-en-geld-bijdrukken-á-80-miljard-per-maand-beleid wel krachtig en verantwoord oogt, maar in feite nietszeggend is. De vraag is namelijk of de ECB überhaupt die exit kan plegen, laat staan zo snel mogelijk, zónder daarmee voor een financiële ramp in Madrid, Rome en Parijs te zorgen waarbij de muntunie uit elkaar kan vallen.

Ruim de helft van de totale uitstaande schuld van zowel Spanje als Frankrijk betreft obligaties met een looptijd van minder dan 5 jaar. Dat zijn de looptijden van rentes die de ECB tegenwoordig stevig bepaalt, om niet te zeggen manipuleert. Voor Italië geldt zelfs dat drie kwart van de totale schuld een looptijd van minder dan 5 jaar heeft.

Wat dat betekent is enerzijds dat als de rentes in die landen met een looptijd tot 5 jaar de komende jaren zouden normaliseren, zij binnen de kortste keren failliet zouden zijn. Die rentes zouden omhoog gaan, inderdaad, normaal worden, als de economische groei aantrekt én de ECB stopt met zijn QE-beleid. Dat eerste is te verwachten – geen enkele crisis is eeuwig – maar dat laatste, dat vraag ik me af. Immers, zou de ECB stoppen met QE dan riskeert de bank in ieder geval grote financiële problemen zo niet een faillissement van drie van de vier grootse eurolanden. Dat is een stevige reden dan maar niet te stoppen met QE.

De ECB kan nauwelijks zijn beleid normaliseren wat betekent dat de Nederlandse spaarder en gepensioneerde nog lang zal moeten bloeden voor het feit dat Madrid, Rome en Parijs weigeren te hervormen

Anderzijds geldt dat ook als de rentes voor Spanje, Italië en Frankrijk laag blijven, de overheden in die landen keer op keer die enorme schulden zullen moeten doorrollen, nieuwe leningen opnemen om oude af te lossen. Als ze daarbij kiezen voor de aantrekkelijk lage kortlopende rente, dan verschuift het bovengenoemde probleem alleen iets verder in de toekomst. Zouden ze dat doorrollen tegen langlopende rente doen, zeg 10, 15, 30 jaar of zelfs langer, dan zou dat de pijn behoorlijk kunnen verzachten. Immers, die landen zouden de lage langetermijnrentes vastzetten voor een lange tijd. Het probleem is alleen dat ze daar weinig voor voelen omdat die rente hoger is dan de rente op leningen met een looptijd van 1 of 5 jaar en dus meteen tot hogere rentelasten leidt.

Het gevolg van dit alles zal, ben ik bang, een lange periode van 0 procent rente en QE door de ECB zijn om zo de straf voor het onverantwoorde gedrag van de grote eurolanden te vermijden. Dat op zijn beurt houdt in dat de Nederlandse spaarder en gepensioneerde nog lang zal moeten bloeden voor het feit dat Madrid, Rome en Parijs – met name de laatste twee – weigeren nu eindelijk maatregelen te nemen die hun economieën in staat zouden stellen sneller te groeien in de toekomst. De vaakgebezigde kreet ‘QE forever’ lijkt een kekke doch overdreven term te zijn maar in toenemende mate denk ik dat we gewoon daarop afstevenen. Met dat beleid stoppen riskeert het uiteenvallen van de eurozone. Maar met dat beleid doorgaan kan niet eeuwig, vroeg of laat zullen of sommige eurolanden er genoeg van krijgen óf zullen de langetermijnrentes zodanig onder opwaartse druk komen, door hoge inflatie(verwachtingen), dat de ECB de officiële rente zal moeten verhogen om die druk te laten afnemen, maar dan komen diezelfde landen in problemen. Zoals gezegd is een fors deel van hun staatsschulden kortlopend gefinancierd.

De wal zal het schip keren zeg maar. De sombere eindconclusie is dat de muntunie in Europa niet levensvatbaar is maar vroeg of laat zal instorten. Niet door factoren van buitenaf maar door het onverantwoorde gedrag van te veel eurolanden. De euro is een supernova in wording: die gaat er een keer aan en wanneer dat gebeurt, dan gebeurt het met een big bang!