Het Internationaal Monetair Fonds (IMF) kwam in een op 14 juli gepubliceerde geactualiseerde analyse over de houdbaarheid van de Griekse schuld terug op die van slechts twee weken ouder.

Door de impasse die het referendum van 5 juli veroorzaakte, de daarop volgende sluiting van de banken en de extra economische schade die dit veroorzaakte was die houdbaarheid in korte tijd dramatisch verslechterd. Verdere schuldenverlichting en herstructurering is hierdoor onvermijdelijk aldus het IMF. Een dag later al nuanceerde  eurogroep voorzitter Jeroen Dijsselbloem dit door erop te wijzen dat de Griekse schuldenlast door eerdere renteverlagingen en looptijdverlengingen relatief laag is.

Schuldquote

Geen consensus dus bij enkele hoofdrolspelers in dit aanhoudende drama. Laten we daarom gewoon eens nuchter kijken welke grootheden een rol spelen bij de ‘houdbaarheid’ van een staatsschuld.

De meest gebruikte maatstaf hiervoor is de schuldquote, de staatsschuld als percentage van de omvang van het Bruto Binnenlands Product (BBP). Hoe hoger, hoe slechter de houdbaarheid. Als de economie niet groeit of krimpt en we willen de schuldquote gelijk houden, dan moet ook de schuld gelijk blijven. Dit kan alleen als de overheid geen financieringstekort heeft. De belasting – en overige opbrengsten moeten dus precies gelijk zijn aan de uitgaven inclusief rente (maar exclusief aflossingen). Maar omdat de overheid rente moet betalen over de uitstaande schuld zal er een zogenaamd ‘primair overschot’ moeten zijn dat gelijk is aan de renteverplichtingen. Stel je een land voor zonder groei en met een BBP en schuld van €100 en een rente op de staatsschuld van 3,5%. Aangezien er jaarlijks €3,50 aan rente moet worden betaald en er per saldo geen tekort mag zijn moet er dus tevens een primair overschot zijn van €3,50 oftewel 3,5% van het BBP. De overheid moet dus jaarlijks meer belastingen heffen dan ze via uitgaven aan onderwijs, ambtenarensalarissen en andere bestedingen weer investeert en/of herverdeeld. Het primaire saldo (PS) dat nodig is om de schuldquote (SQ) van 100% niet te laten stijgen is dus gelijk aan het rentepercentage (R). Er geldt:

[1] PS = R

Deze evenwichtssituatie gaat op bij een schuldquote van 100%. Uiteraard geldt dat indien die schuldquote hoger (lager) is het benodigde primair saldo ook hoger (lager) moet zijn omdat er meer (minder) rente betaald moet worden. Algemeen geldt dan:

[2] PS = R * SQ

Een land met een schuldquote van 120% en een rente van 3,5% heeft dan een primair overschot van 4,2% nodig om de schuld niet verder te laten stijgen. Bij een land met een schuldquote van 80% is dat ‘slechts’ 2,8%.

Groei

Een andere factor die de houdbaarheid bepaalt is de groei (G) van de economie waardoor het BBP stijgt. Hierdoor kan de schuldquote dalen, zelfs wanneer de schuld in absolute omvang gelijk blijft of zelfs stijgt.

We keren terug naar het land met een schuldquote van 100% maar nemen aan dat de economie nu groeit met 2%. Om de schuldquote stabiel te houden mag de schuld ook met 2% stijgen. Dit betekent in deze situatie dus ook een financieringstekort van 2% of €2 nominaal. Aangezien er over de oorspronkelijke schuld €3,50 rente moet worden voldaan is het primaire overschot dat nodig is om de schuldquote constant te houden nu slechts €1,50 oftewel 1,5% van het BBP. Algemeen geldt nu:

[3] PS = R – G

Dit betekent tevens dat wanneer de (nominale) groei groter is dan het rentepercentage op de staatsschuld, er zelfs bij een primair tekort een stabiele en zelfs dalende schuldquote kan zijn.

Uiteraard heeft de omvang van de schuldquote ook weer invloed. Bij een schuldquote van 120% en een rente van 3,5% is de rentelast €4,20. De schuld mag bij groei van 2% uitkomen op €122,40 en dus per saldo met €2,40 stijgen. Dit betekent een benodigd primair overschot van €4,20 – €2,40 = €1,80 oftewel 1,8% van het BBP. Er geldt:

[4] PS = (R – G) * SQ

Griekenland

Laten we de huidige Griekse schuldquote afronden op 175%. Zonder economische groei blijft de schuld gelijk als er bij een rentepercentage van 2% een primair overschot van 3,5% wordt aangehouden. Dit is het percentage waaraan de Grieken zich hebben gecommitteerd. Uiteraard is papier geduldig. Er zijn bij mijn weten geen voorbeelden van landen die vele jaren op rij een dergelijk primair overschot hebben weten te realiseren. En de feitelijke rente die Griekenland betaalt ligt rond 2,5%. Zonder economische groei is dan al een primair surplus van 4,375% nodig. En dit bij een nog steeds kunstmatig lage rente die Griekenland betaalt als gevolg van eerdere afspraken. Wanneer we de huidige 10 jaars marktrente van 12% als uitganspunt nemen is een primair overschot van 21% nodig. Ondoenlijk.

Uiteraard zal economische groei de speelruimte weer vergroten. Maar juist daarover is het IMF pessimistischer geworden door het uitblijven van hervormingen die eerder waren afgesproken en ook door de aanzienlijke additionele schade die is opgetreden na het referendum. De Griekse premier Tsipras mag dan al langer zeggen dat de schuld onhoudbaar is maar hij heeft hier mede zijn eigen gelijk gecreëerd. “About a year ago, if program policies had been implemented as agreed, no further debt relief would have been needed” schrijft het IMF.

De schuld is alleen ‘houdbaar’ bij de zachte, niet marktconforme voorwaarden en rentes. En alleen als Griekenland jarenlang een hoog primair overschot kan boeken. Maar voor een succesvolle zelfstandige terugkeer op de openbare kapitaalmarkt is meer nodig. In de eerste plaats groei. En die zal er alleen komen bij hervormingen die de productiviteit verhogen en het land aantrekkelijk maken als vestigingsplaats voor (buitenlandse) investeerders. Maar als het maatschappelijk en politiek echt onhaalbaar is om die hervormingen snel en effectief door te voeren dan kan Griekenland alleen een rentree maken op de kapitaalmarkt na een afboeking van de schuld. Zonder afboeking is het alternatief Griekenland jarenlang aan de leiband van de Troika te laten lopen met continue overlegrondes over steunpakketten. Ook geen aanlokkelijk perspectief.

Mij lijkt het onrealistisch te verwachten dat hervormingen snel en volledig doorgevoerd kunnen en zullen worden. Het is een cultuuromslag die te groot is om per decreet op te kunnen leggen. In plaats van eindeloos overleg over steun en voorwaarden is het beter de schuld substantieel af te boeken. Hierdoor kan de markrente lager worden en Griekenland kan langs die weg terug naar de kapitaalmarkt en op eigen tempo hervormen. Zonder geo-politieke aspecten zou dat wellicht beter buiten de eurozone kunnen. Maar uiteraard vergen de implicaties daarvan een geheel eigen analyse.