Het zijn verwarrende tijden voor de belegger, burger, ondernemer en spaarder. Enerzijds voeren centrale banken een extreem ruim monetair beleid met een beleidsrente van (bijna) nul en kwantitatieve verruiming (QE in het jargon) die hun balans tot het drie of viervoudige van voor de crisis heeft opgeblazen. Na de Federal Reserve System, Bank of England en Bank of Japan gaat de ECB nu helemaal los in een wanhoopsoffensief om ‘deflatie’ in de eurozone tegen te gaan en de economische groei te stimuleren. Anderzijds hebben de overheden van de eurolanden nog steeds forse tekorten en omvangrijke schulden die vooral de perifere eurolanden in onvoldoende mate hebben teruggebracht, terwijl dezelfde overheden zich sinds het ontstaan van de crisis met voortschrijdende regelgeving (bijv. Basel III en CRD IV) een bevoorrechte positie om de kapitaalmarkt toegeëigend hebben om hun schuld op een voordelige wijze te financieren.

Overheden kunnen het begrotingstekort en de staatsschuld als percentage van het bruto binnenlands product (bbp) op langere termijn maar op drie verschillende manieren terugbrengen. Allereerst kunnen overheden hun tekortquote en daardoor de schuldquote terugbrengen door structurele hervormingen van de arbeidsmarkt, belastingen, gezondheidszorg, pensioenen en woningmarkt en het verminderen van bureaucratie en regelgeving. Structurele hervormingen hebben invloed op zowel de teller als de noemer van tekort- en schuldquote, maar liggen politiek zeer gevoelig en vereisen een langere horizon bij verantwoordelijke politici. Daarnaast kunnen minder moedige politici met een kortere horizon hun toevlucht nemen tot bezuinigingen en belastingverhogingen. Door bezuinigingen en belastingverhogingen wordt alleen de teller van tekort- en schuldquote positief beinvloed en hebben deze maatregelen meestal een negatief effect op de economische groei en dus de teller. Tenslotte kunnen politici met de hulp van centrale banken ook proberen om de tekort- en schuldquote via de achterdeur te reduceren. Door inflatie structureel hoger dan de beleidsrente te houden, kan de daardoor ontstane negatieve reële rente de schulden van overheden geleidelijk en bijna onzichtbaar doen wegsmelten ten koste van de besparingen van bedrijven en gezinnen. Dit verschijnsel noemen economen financiële repressie.

Financiële repressie

Door een combinatie van zeer expansief monetair beleid door centrale banken (al dan niet aangemoedigd door politici) en een bevoorrechte positie van overheidsobligaties, vindt er een herverdeling plaats van private spaarders (en beleggers) naar publieke en private schuldenaren. Financiële repressie is een belasting op besparingen en dus een impliciete vermogensbelasting (‘wealth tax’) bovenop de overige belastingen. Is dit onrechtvaardig? Ja! Is dit ongebruikelijk? Nee! Sinds het begin van de kredietcrisis in de zomer van 2007 en de daarop volgende val van Lehman, hebben wij negatieve reële rentes gekend in de Westerse wereld. In het begin waren spaarders en beleggers zich niet hiervan bewust, maar na ruim zeven jaar van financiële repressie is tot iedereen doorgedrongen.

Carmen Reinhart en Kenneth Rogoff (Harvard University) tonen in hun monumentale boek This Time is Different – Eight Centuries of Financial Folly uit 2009 aan dat vrijwel elke financiële crisis gevolgd wordt door een lange periode van financiële repressie die kan varieren van 10 tot 30 jaar die nodig is om de schulden van de overheden weg te werken door een langdurige periode van negatieve reële rentes. Na de Tweede Wereldoorlog heeft de periode van financiële repressie in de Verenigde Staten zelfs bijna 30 jaar aangehouden. In de eerste helft werden de negatieve reële rentes veroorzaakt door het renteplafond van de Fed (Regulation Q) en de monetaire financiering van de Amerikaanse overheid vastgelegd in het ‘Accord’ tussen Fed en Treasury. De huidige periode van financiële repressie is echt niet uniek. Monetaire dominantie door een onafhankelijke centrale bank wordt ingeruild door fiscale en politieke dominantie, waarbij de politici de centrale banken proberen te beperken en ringeloren.

Perverse prikkel

De fiscale en politieke dominantie houdt aan totdat de staatsschuld voldoende weggesmolten is. Het gelag hiervoor wordt betaald door spaarders en beleggers die moeite hebben om de reële waarde van hun vermogen op peil te houden en hieraan alleen kunnen slagen door grotere risico’s aan te gaan. Vergeten wordt dat een langdurige periode van negatieve reële rentes aan private partijen perverse prikkels geeft en hen aanmoedigt tot het aangaan van nieuwe schulden. Hiermee wordt weer de basis voor de volgende financiële crisis en zo kunnen wij wel doorgaan. De vraag die elke lezer zich terecht stelt is: hoe lang zal de financiële repressie nog voortduren? Dat is moeilijk te voorspellen omdat dit mede afhangt van de structurele hervormingen die de politici bereid zijn te nemen, maar de ervaring leert dat een decennium van financiële repressie toch het minimum is en drie decennia het maximum is. Maak uw borst maar nat. Het tijdperk van financiële repressie is nog lang niet afgelopen en zal zeker tot het eind van dit decennium duren.

Sylvester Eijffinger is hoogleraar financiële economie aan de Universiteit van Tilburg en is te volgen op zijn weblog en op twitter.