De economische groei in de Verenigde Staten bedroeg in het vierde kwartaal van vorig jaar 2,6 procent waar dat in de twee kwartalen ervoor 4,6 en 5 procent is geweest. De Fed, de Amerikaanse centrale bank, omschrijft de economische situatie in de VS als solide en maakt zich op de rente voor het eerst sinds 2006 te verhogen. Jalta sprak onlangs over de Amerikaanse economie en het beleid van de Fed met ex-voorzitter Paul Volcker.

Jalta: In de Verenigde Staten is de werkloosheid scherp gedaald in het afgelopen jaar, de economische groei is hoog, afgelopen kwartalen 3 tot 4 procent. Betekent dit dat de Amerikaanse economie uit de crisis is?

Volcker: Als er zich geen internationale schok voordoet, dan zou het best zo kunnen zijn dat de Amerikaanse economie uit de crisis is. Dat gezegd hebbende: dat is wel een grote ‘als’. De opkomende economieën bijvoorbeeld, die zo belangrijk waren voor de wereldeconomie aan het begin van de crisis, kunnen nu zelf een crisis meemaken. Dat zou ons financiële stelsel raken. Misschien minder hard in de VS dan elders in het Westen, maar elk land zou het in meerdere of mindere mate merken als er nieuwe problemen ontstaan in de wereldeconomie.

De Amerikaanse banken staan er sterker voor dan 5 of 6 jaar geleden maar er is wel veel activiteit buiten de bancaire sector, zoals bij hedge fondsen, investment banks en anderen, het zogeheten schaduwbankieren. Daardoor is het Amerikaanse financiële stelsel ook blootgesteld aan de problemen die ontstaan buiten de VS.

Jalta: Er is een regel naar u genoemd, de Volcker-regel, die ervoor moet zorgen dat banken niet meer in problemen komen zoals in 2007 en 2008 waardoor ze met veel geld gered moeten worden en de economie destabiliseren. Hoe blij, of niet blij, bent u met de implementatie ervan?

Volcker: Het heeft lang geduurd voordat die regel een feit werd, maar het staat nu redelijk sterk overeind. De banken proberen wel de implementatie van sommige delen ervan zo veel mogelijk uit te stellen. Hier en daar hebben ze enkele kleine successen behaald in dat opzicht.

Zij proberen de invoering van enkele delen van de regel uit te stellen, niet de Volcker-regel als geheel. De Volcker-regel gaat over de activiteiten die de banken in het verleden opgestart hebben. Nu zeggen de banken ‘we zijn in het verleden verplichtingen aangegaan en we kunnen die activiteiten niet zomaar beëindigen, het zal wel even duren voordat we dat kunnen doen’. Het gaat dan bijvoorbeeld over het verkopen van hun aandeel in private equity, durfkapitaalinstellingen en hedge fondsen. Ik begrijp dat het niet van de ene dag op de andere afgebouwd kan worden, maar ik zie niet in waarom het vijf jaar moet duren. Het is vreemd om te horen dat de grootste investment banks van de wereld, die hun klanten adviseren hoe bedrijven en zelfs hele industrieën, hoe complex die ook zijn, te herstructureren, blijkbaar niet zelf in staat zijn op een ordelijke wijze hun activiteiten te reorganiseren in minder dan vijf jaar.

Jalta: Toen u de voorzitter van de Fed was, tussen 1979 en 1987, wisten analisten vaak niet eens dat het bestuur vergaderd had over de rente en als ze dat wisten, zij moesten gissen of de rente veranderd werd en zo ja, hoe, omhoog of omlaag. Tegenwoordig laat de Fed ruim van tevoren de financiële markten weten wat de Fed van plan is. Wat vindt u van dit zogeheten forward guidance?

Volcker: Ik denk dat het een fout is zo concreet te zijn over wat je aanpak zal zijn in de maanden of zelfs jaren die voor je liggen. Het is prima om te zeggen dat je doel is dat de economie harder gaat groeien of de inflatie stabiliseert maar als je heel precies gaat worden over je beleid – zoals de Fed enige tijd geleden is gaan doen toen de bank zei dat die zal gaan denken aan renteverhogingen wanneer de werkloosheid zakt naar 6,5 procent – dan kun je als de Fed je geloofwaardigheid verliezen. De werkloosheid in de VS ligt nu al enige tijd onder 6,5 procent. Geloofwaardigheid is zeer belangrijk voor een centrale bank. Het lot van de centrale banken zou niet afhankelijk moeten zijn van zijn voorspellingen voor de komende twee jaren. Wat we namelijk in ieder geval weten is dat economen slecht zijn in voorspellen.

Als een centrale bank wil je dat de markt jou volgt, niet dat jij de markt moet volgen. En af en toe moet je als centrale bank te markt ook kunnen verrassen, dat lukt moeilijk met forward guidance. Een van de gevolgen is dat de financiële markten prikkelbaar zijn. Een voorbeeld: onlangs zei de Fed dat de bank vroeg of laat het monetair beleid zal moeten verkrappen. Dat zeiden ze al enige tijd en toch was de reactie op de financiële markten uitbundig. Als je de rente een lange tijd niet verhoogt, dan weet je dat wanneer je dat uiteindelijk doet, dat voor een schok zal zorgen op de markten. En dat vrezen de centrale bankiers.

Jalta: In een boek over u is onder meer te lezen dat u, als student op Harvard, een keer zat te luisteren naar een van uw professoren terwijl die sprak erover dat als beleidsmakers de inflatie laten stijgen, dat zou leiden tot dalende werkloosheid. U was het daar zeer mee oneens en dat liet u weten ook, u zou ‘bullshit’ hebben geroepen. Hoe kijkt u tegen diezelfde redenering die nu schering en inslag is onder economen en beleidsmakers?

Volcker (lachend): Het zou kunnen zijn dat ik er zo over voelde maar of ik dat gezegd heb, weet ik niet meer. Dat voorval speelde zich 65 jaar geleden en inderdaad hetzelfde hoor ik nu ook vaak. 65 Jaar geleden is dat argument geboren, relatief kort na de Grote Depressie en de Tweede Wereldoorlog. Men vreesde toen dat we in feite nooit echt op eigen kracht uit de Grote Depressie waren gekomen doordat de oorlog begon. Er bestond het risico dat we na de oorlog weer terug zouden glijden naar de Grote Depressie en dus bestond er vrees wat er zou gebeuren als de Fed de rente zou verhogen. Vergeet niet dat in die tijd de rente op Treasury bills (driemaands obligaties van de VS) ook zeer laag is geweest (0,375 procent) en dat de Fed voor de langetermijnrente het plafond had van 2,5 procent. De rentes stonden jarenlang op die niveaus omdat beleidsmakers die niet wilden verhogen uit vrees dat de economie daardoor terug zou zakken in een recessie.

(opmerking van de auteur, ter verduidelijking en om het laatste antwoord in de context te plaatsen: Vlak na het einde van de Tweede Wereldoorlog richtte de Fed zich op het laag houden van de rente (korte rente, de Treasury bills, op 0,375 procent en lange rente op 2,5 procent). Daarmee gaf de bank in feite de controle over de omvang van de geldhoeveelheid op. Het gevolg was dat de geldhoeveelheid enorm ging stijgen wat tot hoge inflatie leidde. Tussen juni 1946 en juni 1947 klom de Amerikaanse inflatie tot 17,6 procent en tussen juni 1947 en juni 1948 bedroeg de geldontwaarding 9,5 procent. De Fed probeerde de rente te verhogen, maar het Amerikaanse ministerie van Financiën voorkwam dat. Aan het begin van 1951 was de inflatie in de VS 21 procent. Er ontstond een conflict tussen de Fed aan de ene kant en het Witte Huis en het Ministerie van Financiën aan de andere kant. Uiteindelijk besloot de Fed op 19 februari 1951 ermee te stoppen de rentes op de genoemde niveaus te houden.

Dit is het derde deel in deze reeks. Eerdere delen van het vraaggesprek vindt u hier en hier.