Deel twee van het vraaggesprek dat Jalta had met voormalig Fed-voorzitter Paul Volcker. In dit deel kraakt hij harde noten over de inflatiedoelstelling van zijn opvolgers. Verder komt ook de in zijn ogen overdreven angst voor deflatie aan bod.

Toen we elkaar enkele jaren geleden spraken, heeft u gezegd niet te vrezen voor inflatiegevaar omdat de Amerikaanse werkloosheid hoog was en de VS economie in een recessie. Er zou van inflatiegevaar sprake zijn als de Fed het monetair beleid te vroeg begint te verkrappen. Al enige maanden is de werkloosheid in de VS terug naar de normale niveaus en de economische groei is hoog. De Fed zijn beleid van quantitative easing ontmanteld en de officiële rente, de fed funds, bedraagt ongeveer 0 procent. Is de Fed op tijd begonnen met verkrappen?

Volcker: Als voormalig voorzitter van de Fed wil ik niet in details van het huidige beleid treden. Maar in het algemeen is het goed dat men in de Verenigde Staten minder bang is voor inflatie dan in het verleden. Ik hoop dat dat gerechtvaardigd zal blijken te zijn.

Als Fed-voorzitter heeft u tegen hoge inflatie gevochten, u heeft de rente verhoogd naar 20 procent en de Amerikaanse economie in een recessie gestort om de inflatie eruit te wringen. Hoe vreemd is het voor u om nu regelmatig te horen dat de Fed en andere centrale banken hogere inflatie nastreven?

Volcker: Met alle respect maar ik begrijp die centrale banken die een beetje meer inflatie willen gewoon niet. Zij zeggen dat een beetje meer inflatie iets goeds is. Het probleem is dat als een beetje meer inflatie goed is, nog een beetje meer erbovenop gezien wordt als nóg beter. Ervaringen uit het verleden leren ons dat wanneer men inflatie opzettelijk aanjaagt, heel moeilijk onder controle te houden is en heel lastig terug te draaien is. Dat iets meer inflatie toewensen lijkt wel de nieuwe monetaire juiste leer te zijn. Ik weet wat het argument daarachter is, men wil ruimte om de reële rentes negatief te laten worden, maar een economie gedijt niet op negatieve reële rentes gedurende een langere periode.

Iets anders is dat in mijn ogen de taal misbruikt wordt, de betekenis wat bepaalde zaken is veranderd. Zij noemen prijsstijgingen onder de 2 procent bijvoorbeeld nauwelijks inflatie maar het gevaar van deflatie. De moderne centrale banken zeggen ‘we mikken op 2 procent inflatie per jaar om zo onze vastberadenheid om inflatie onder de 2 procent te houden te versterken’. Dat vind ik vreemd; 2 procent inflatie is dan iets wat goed is maar inflatie boven die grens is ineens slecht. En de laatste tijd is zelfs die vastberadenheid aan het verzwakken, sommigen willen meer dan 2 procent inflatie als een buffer tegen deflatie.
Als je 2 procent inflatie per jaar nastreeft dan betekent dat dat na een decennium alle prijzen meer dan 20 procent zijn gestegen en dat het prijsniveau in één generatie verdubbelt. Dat is geen prijsstabiliteit maar men noemt dat wél zo. Zoals gezegd: de betekenis van sommige begrippen is in loop der tijd veranderd.

Die centrale bankiers die stellen dat dalende prijzen, deflatie, zo een beetje het ergste is wat onze moderne economieën kan overkomen, hoe kijkt u daar tegenaan?

Volcker: Ik vind het simpelweg onjuist. Ik kan heel goed begrijpen dat we geen diepe deflatie willen, dat wil zeggen prijzen die jaarlijks met 3,4 of 5 procent zakken. Maar bij deze discussie trekt men de Grote Depressie er al snel bij als rechtvaardiging tegen deflatie. Men vergelijkt milde deflatie met de Grote Depressie. Toen zakten de prijzen met 10 procent per jaar, de Grote Depressie is een geval apart.

Dit beeld dat als de prijzen met enkele tienden van het procent zakken huisvrouwen ineens zullen stoppen met boodschappen doen maar dat zij wel geld zullen uitgeven als de prijzen met 2 procent per jaar stijgen of dat mensen, als ze de prijzen zien dalen, geen goedkopere t-shirts en voedsel zullen kopen slaat nergens op. In de VS zijn de prijzen van veel goederen nauwelijks gestegen, veel prijsstijgingen vinden plaats in de dienstensector, zoals de zorg. Spullen die velen regelmatig kopen zijn vaak goedkoper geworden en dat is geen slechte zaak voor de Amerikaanse huishoudens.

Hoe lang kan de Fed de officiële rente op bijna 0 procent houden met het werkloosheidspercentage aanzienlijk onder 6 procent en een economische groei van ongeveer 5 procent zonder dat de financiële markten zich zorgen beginnen te maken over inflatie op de middellange termijn?

Volcker: Er is nog geen inflatiegevaar maar ik verwacht niet dat dat zo zal blijven. De tijd zal moeten uitwijzen hoe dit zal aflopen. Historisch gezien is de verleiding altijd sterk geweest de situatie aan te kijken en te wachten met het weghalen van de stimuli en vervolgens om het beleid te verkrappen. Te vaak leidde dat ertoe dat de centrale bank te laat in actie is gekomen en dat men toenemende onevenwichtigheden en inflationaire druk niet opmerkt en zij ingeworteld raken.

Op dit moment krijgt de Fed veel kritiek vanuit linker en rechter kant van het economisch en politiek spectrum. De Fed heeft veel steun in het midden, deels omdat de economische situatie beter is dan enkele jaren geleden en de inflatie niet veel gestegen is. Dus ik zie geen imminent inflatiegevaar. Het risico dat de huidige aanpak inflatie op termijn kan veroorzaken verdient echter wel aandacht. Het gevaar bestaat dat de fed funds rate op bijna 0 procent en negatieve reële rentes op den duur een destabiliserende werking zullen hebben op de financiële markten. In de afgelopen jaren bijvoorbeeld hebben we gezien dat er heel veel geld geleend is aan de opkomende en arme landen. Sommige van die landen zullen in problemen komen door de lage olieprijs. Dat zou destabiliserend zijn. De opkomende landen, die aan het begin van de huidige crisis belangrijk waren omdat zij de wereldeconomie gaande hielden, dreigen nu zelf een crisis mee te maken.