Veel bankiers, analisten, consultants en beurshandelaren gaan morgen zeer waarschijnlijk iets meemaken wat ze in hun werkzame leven niet eerder hebben meegemaakt. Na bijna tien jaar sinds de laatste renteverhoging en precies zeven jaar na de verlaging van de rente naar 0 procent (op 16 december 2008), gaat de Amerikaanse Fed de rente verhogen. Iemand die in 2006 bijvoorbeeld afgestudeerd is en bij een bank is gaan werken, heeft al die tijd alleen maar verhalen kunnen horen over het verhogen van de rente maar de daad zelf is voor velen net zo echt als de Sinterklaas.

Het is niet te voorspellen hoe die financiële greenhorns zullen reageren wanneer ze op hun Bloomberg-scherm zien ‘Fed hikes fed funds rate by 25 bp’. Het is maar de hopen dat oudgedienden bij banken stand by staan om paniek bij de jonkies te voorkomen en in noodgevallen bij deze financiële ontgroening EHBO te verlenen (tanks met zuurstof en zuurstofmaskers staan klaar neem ik aan). En toch, na die initiële schok voor de jonkies zullen het waarschijnlijk juist de oudgedienden zijn die een schok zullen meemaken.

Waar de eerste renteverhoging door een centrale bank normaal gesproken het begin is van een cyclus van renteverhogingen die doorgaans enkele jaren duurt, kan deze renteverhogingencyclus in de VS wel eens de kortste in de historie worden.

Wat we nu meemaken zijn de laatste stuiptrekkingen van ons moderne economische model, het is het einde van een tijdperk

In normale economische omstandigheden zou de Fed zijn rente in stapjes verhogen tot ongeveer 4 á 5 procent. Maar we verkeren niet bepaald in normale economische omstandigheden. Was dat wel het geval, dan zou de Amerikaanse economie de laatste tijd met minstens 5 á 6 procent moeten groeien. Dát is wat we sinds de jaren vijftig steeds zagen na een recessie. En dat was zónder langdurig 0 procent rente! Wat we in plaats daarvan meemaken is een herstel waarbij de economie met ongeveer 2,5 procent groeit. Eigenlijk is het een gotspe, historisch bezien, om überhaupt van een herstel te spreken. Het is eerder om te huilen.

Motor kapot

Die 4 á 5 procent rente, die je dus normaal gesproken zouden mogen verwachten over enige tijd, daar zal de Fed nooit op komen om de simpele reden dat de Amerikaanse economie dat niveau simpelweg niet aan kan. De economische groei zal nog minstens een lange tijd zeer laag zijn, al is het maar omdat dé motor van de groei van vóór 2008, uitbundige kredietverlening, voorlopig niet gerepareerd in de economische werkplaats ligt. En zelfs als de economie het wel aan zou kunnen, de Amerikaanse overheden zou die normale rentestanden niet aankunnen. De staatsschuld is zodanig hoog dat de Amerikaanse overheid bij een normale rente feitelijk failliet zou gaan.

En dan is er nog een reden waarom het niet te verwachten is dat de Fed de rente vee zal verhogen de komende jaren. Zelfs als de Amerikaanse economie, vaak als de meest sterke, flexibele en veerkrachtige in het Westen omschreven, die normale rentestanden aan zou kunnen; de andere Westerse economieën zijn zo zwak en zo beschadigd door de huidige crisis dat díe de voor hen normale rentes niet kunnen verdragen. Zou de Fed de Amerikaanse rente wél opkrikken naar 4 of 5 procent, dan zou de dollar zo ongeveer de sterkste munt ter wereld worden. Iets wat de Amerikaanse economie de nek zou omdraaien. Kortom, de kans is groter dat Griekenland niet alleen al zijn noodleningen, vervroegd, terugbetaalt (mét rente) én daarna doorstoot om het sterkste euroland te worden dan dat de Fed-rente tussen nu en vijf of misschien wel tien jaar, op 4 of 5 procent zal staan.

Velen zijn gewend dat het economisch alleen maar goed en beter kan gaan, hele generaties zijn opgegroeid in een omgeving waarin de economie alleen maar groeide en de welvaart jaar in jaar uit toenam

Wat wij de komende tijd duidelijk zullen zien is dat we het einde van een tijdperk meemaken. Het spel is uit. Het is voorbij met wat een Britse centrale bankier ooit het NICE-decennia noemde, waarbij NICE stond voor No Inflation, Continuing Expansion (geen inflatie, aanhoudende groei). We lijken eerder een HIPR-periode mee te zullen maken: High Inflation, Permanent Recessionrisk.

Probleem zonder oplossing

We zijn eraan gewend dat elk probleem een oplossing heeft en dat centrale banken altijd wel een uitweg hebben. De Fed gaat er nu achter komen dat dat níet altijd opgaat. En dat heeft de bank aan zichzelf te danken.

Dat je als een centrale bank de rente verlaagt naar 0 procent, dat kan nodig zijn geweest. Maar als je de rente vervolgens bijna een decennium lang op 0 procent houdt, dan zorg je ervoor dat de financiële markten en de economie verslaafd raken aan gratis geld. Dat de rentes van alle looptijden nooit eerder zo laag zijn geweest, de aandelenkoersen, ondanks de niet bepaald denderende economieën op recordhoogtes staan en overheden van veel landen ondanks hun hoge schulden niet failliet gaan en zelfs hun economieën kunnen blijven stimuleren via hoge begrotingstekorten, dat allemaal is direct het gevolg van het monetaire beleid waarin de officiële rente jarenlang op 0 procent staat. Het probleem is dat je niet zomaar van een verslaving afkomt. Sommigen lukt het wel, maar pas na jarenlange therapie, maar sommigen zijn zo ver heen, dat het afkicken er niet meer in zit. Het enige wat dan overblijft is hen permanent te voorzien van een dosering van wat het ook is waar ze verslaafd aan zijn, om ze in leven te houden.

Ik vrees dat, in ieder geval voorlopig, de Amerikaanse economie (maar ook die in Europa) in de laatste categorie valt. En daar komt de Fed een onoplosbaar probleem tegen.

De centrale bank weet dat de normale beweging van een economie niet eentje is van alleen maar economische opgang, economische neergang hoort erbij. De centrale bankiers hebben zich echter zo ingeleefd in hun status van semi-goden, dat ze de afgelopen decennia keer op keer geprobeerd hebben een periode van neergang te voorkomen met renteverlagingen en gelddrukken. Een lange tijd lukte dat, vandaar die status, maar nu rijden ze tegen een muur aan.

Van het inzetten van het nucleaire wapen wordt de wereld natuurlijk niet beter. Hetzelfde geldt voor het inzetten van de monetaire atoombom en de wereldeconomie

Ja de periode van economische opgang waar we in zitten is, historisch gezien, bijzonder mager maar het is wél een periode van opgang. De Fed weet heel goed dat het niet lang meer zal duren voordat de economische groei weer onder druk komt. Een of ander externe schok, denk aan vertraging van de wereldeconomie, of simpelweg het einde van het herstelperiode (dat duurt met circa 6,5 jaar al langer dan bijna alle periodes van economisch herstel in de VS sinds medio negentiende eeuw!) zullen daarvoor zorgen.

Atoombom

Waar het de vorige keer toen de economie een duikvlucht omlaag begon zo was dat de Fed voldoende munitie had de crisis te lijf te gaan (de bank kon de rente verlagen van 5 procent naar 0 bijvoorbeeld), zou de Fed nu met lege handen staan. De enige manier zich als het ware te bewapenen is de rente te verhogen, maar dat in enige noemenswaardige mate doen zou óók dat herstel beëindigen – denk aan de genoemde verslaving – dat het alleen in theorie voor de Fed een optie is. In de praktijk lukt dat niet. De centrale banken in landen zoals Zweden, Canada of Australië hebben dat al ervaren. Zij hebben hun rentes verhoogd alleen maar om vrij snel rechtsomkeert te maken. Het verschil tussen die centrale banken en de Fed is natuurlijk dat de Fed de belangrijkste centrale bank van de wereld is. Als de centrale bank in Stockholm de rente verhoogt en meteen daarna als wiederweerga weer verlaagt, in feite zegt ‘rente verhogen kan gewoon niet’, stort het economisch stelsel zoals wij dat kennen niet is. Dat wordt wel anders als de Fed hetzelfde doet.

Is die renteverhoging van 0 naar 0,25 procent dan funest? Nee, an sich niet. Het probleem is dat het normaal gesproken zo is dat zo’n verhoging de eerste van vele stappen omhoog is. De financiële markten wachten echter die vervolgstappen niet af maar anticiperen erop dus alleen al de verwachting dat de Fed ermee door zal gaan, zou het herstel van de Amerikaanse economie frustreren en een nieuwe crisis ontketenen met een Fed die slechts twee wapens over heeft: een luchtbuks en de atoombom.

Paniek

Het zou mij niet verbazen als de Fed na deze eerste renteverhoging meteen gaat beginnen met het temperen van die verwachtingen over hoe vaak de bank de rente in 2016 zal gaan verhogen. Dat zal echter een delicaat spel zijn. De centrale bank kan niet zeggen dat de rente in 2016 niet of nauwelijks verder omhoog zal gaan, laat staan dat de bank de rente weer zal verlagen. Zou de Fed dat doen, dan zou er paniek uitbreken (gaat het zó slecht dan?). Maar te weinig benadrukken dat de rente niet veel omhoog zal gaan brengt het risico met zich mee dat de markten het idee krijgen dat een nieuw cyclus van renteverhogingen is begonnen. Dan komt het anticiperen-verhaal van zojuist om de hoek kijken.

Deze situatie, dat welke weg je ook neemt je niet op weg bent naar betere tijden, is een signaal dat het spel uit is. Is er dan écht geen weg uit dit moeras? Het goede nieuws is: die weg is er wel! Maar het is niet de Fed die ons op dat pad moet leiden, het zijn wij zelf namelijk.

Pas wanneer we accepteren dat dat groeimodel niet houdbaar is en genoegen nemen met minder economische groei per jaar, pas dan zal de weg naar betere tijden voor ons open gaan

Onze moderne maatschappijen zijn gewend dat alleen maar goed en beter kan gaan. Hele generaties zijn opgegroeid in een omgeving waarin de economie alleen maar groeide en de welvaart jaar in jaar uit toenam. Een overgrote meerderheid van de bevolking ziet dát als de natuurlijke economische orde. Zolang we onze ogen niet openen voor de realiteit, namelijk dat economische groei op almaar hogere schulden aangaan stoelen niet langer kan, is het hopeloos. Pas wanneer we accepteren dat dat groeimodel niet houdbaar is en genoegen nemen met minder economische groei per jaar, pas dan zal de weg naar betere tijden voor ons open gaan. Maar ik ben vrij sceptisch dat dat zal gebeuren. Om me heen zie ik bijvoorbeeld alleen maar verwoede pogingen bedrijven en huishoudens te verleiden meer te lenen, nog meer schulden op te stapelen en uit te geven zodat de economie kan groeien. Wat dat mij zegt is dat we de eerste stap, ons realiseren wat er werkelijk aan de hand is (namelijk dat we niet te maken hebben met een gewone periode van economische neergang), nog niet gezet hebben. En ik begrijp dat.

Semi-goden

Dat accepteren zou namelijk nogal wat betekenen. Het zou betekenen dat centrale bankiers en overheden accepteren dat economie niet maakbaar is en zeker niet nauwkeurig te sturen. Dat zou inhouden dat zij moeten accepteren dat activistisch monetair en economisch beleid niet meer werkt. Ofwel: dat zij een stapje terug moeten doen, dat zij machteloos zijn. Behalve dat het dan wel erg lastig wordt inkomens als ruim drie ton per jaar zoals het bestuur van de ECB, te rechtvaardigen, zou dat ook de macht en status van in dit geval centrale bankiers aantasten. En daar zijn ze niet van gediend, zij zijn gewend, ja zeg maar gerust verslaafd, aan de status van magiërs, semi-goden, mensen die voor elk probleem een oplossing hebben. Eenmaal een semi-god en allesoplosser geworden ga je niet mensen overtuigen dat je dat niet bent.

Maar als ze al die zaken niet willen accepteren en ook niets tegen economische problemen kunnen doen, wat zal er dan wel gebeuren? Hier komt de eerder genoemde monetaire atoombom om de hoek kijken.

Ik heb al gesteld dat wat we nu meemaken de laatste stuiptrekkingen zijn van ons moderne economische model, dat het het einde is van een tijdperk. Het is echter ook, per definitie, het begin van een nieuw tijdperk.

QE forever

Wanneer het nodig blijkt te zijn de rente weer te verlagen, zal de Fed dat slechts een paar keer kunnen doen voordat de bank terug is naar 0 procent. Dan zijn de gewone wapens op en zal de centrale bank de monetaire atoombom inzetten: een nieuwe ronde van quantitative easing, ofwel het opkopen van staatsobligaties maar later ook bedrijfsobligaties en aandelen, en het verlagen van de rente onder 0 procent. Wanneer zal dat gebeuren? Ik weet het niet. Ik weet alleen dat ik niet verbaasd zou zijn als dat al in 2016 plaatsvindt.

Dat beleid, dat toen het ingezet werd nog als ‘onconventioneel beleid’ werd aangeduid, wordt het conventionele beleid in dit nieuwe tijdperk. Historie leert ons dat geld drukken op grote schaal, en hier hebben we het niet alleen over ‘op grote schaal’ maar zelfs onbeperkt, vroeg of laat tot hoge inflatie leidt. Wat de historie ons óók leert is, in tegenstelling tot de lyrische verhalen over inflatie die u regelmatig tegenkomt, hoge inflatie en hoge economische groei niet samengaan. Hoge inflatie remt de groei juist af en zorgt voor een permanent lage groei met het steeds aanwezige recessiegevaar en regelmatige periodes van recessie – vandaar geen NICE maar HIPR-tijdperk – iets waar de Fed en de andere centrale banken ongetwijfeld op zullen reageren met nóg meer geld drukken en nog negatievere rentes. Van het inzetten van het nucleaire wapen wordt de wereld natuurlijk niet beter. Hetzelfde geldt voor het inzetten van de monetaire atoombom en de wereldeconomie.

Waar we het uiteindelijk over hebben is niets minder dat het einde van het monetaire stelsel zoals we dat sinds 1936 en zeker 1971 kennen, namelijk het zogeheten fiat geldstelsel, een stelsel waarin de waarde van ons geld niet gekoppeld is aan wat dan ook, zoals in het verleden aan goud of zilver, maar slechts aan het vertrouwen in de centrale banken. Ook hier is de historie geen reden voor optimisme. Eerdere periodes van fiat geld eindigden altijd niet slecht maar rampzalig, zie hier één van de vele voorbeelden. Ik vrees dat we in het gunstigste geval de jaren zeventig gaan herbeleven: hoge inflatie, lage economische groei en hoge werkloosheid. In het ergste geval beleven we een nieuwe Grote Depressie: zeer hoge inflatie, recessie en depressie en massawerkloosheid.

Dus de eerstkomende tijd krijgen de groentjes in de financiële sector een schok te verwerken maar het zal niet lang meer duren voordat juist hun mentoren, de ervaren rotten in het vak, een reality check krijgen. De jonkies gaan dan ongetwijfeld juichen, de nieuwe hipterm zal ongetwijfeld ‘maar deze keer is het anders’ zijn. De oudere garde heeft weliswaar de historie en de lessen daaruit aan hun zijde (aankondiging: binnenkort verschijnt van mijn hand een boek erover, meer informatie volgt) maar of de greenhorns, die vaak stellig overtuigd zijn alle wijsheid van de wereld in pacht te hebben en alles beter te weten, zullen luisteren…

P.S. u mag een keer raden wie de klappen zal opvangen. Hint: het zullen geen centrale bankiers en hun vele alibiverschaffers, onder meer in de academische wereld, zijn.