Heel veel mensen, vooral in Nederland en Duitsland, zijn ontevreden over het beleid van de Europese Centrale bank (ECB). Het zou een kloon van de Duitse Bundesbank worden. In praktijk lijkt het meer op de Banca d’Italia.

Hadden we de Bundesbank nog maar, dan hadden we nu een heel ander beleid gehad in Europa, denken velen. Ik begrijp dat gevoel, maar meen ook dat het wishful thinking is. Gisteren vergaderde het ECB-bestuur en het zou me niet verbazen als de groep van diegene die niet te spreken zijn over de ECB verder is gegroeid. De ECB drukt al sinds maart 60 miljard euro per maand bij en dat wordt nu nog meer, daar komt het op neer. Ik begrijp de heimwee die er bij velen aanwezig is naar het pre-euro tijdperk, en de redenering dat het monetair beleid hier bij ons heel anders was geweest als we geen euro en de ECB maar nog steeds de gulden, de mark en de Bundesbank hadden. Ik begrijp het maar denk wel dat het onjuist is. Als we geen euro hadden gehad, dan had de Bundesbank toch geen wezenlijk ander beleid gevoerd dan de ECB nu doet. En wel hierom.

De Buba, zoals de Bundesbank liefkozend wordt genoemd, geniet een legendarische, bijna mythische, status onder diegenen, waaronder ikzelf, die menen dat een centrale bank koste wat kost moet zorgen voor lage inflatie. De Bundesbank deed precies dat sinds de oprichting in 1948. Dat is de reden waarom de Duitse centrale bank in loop der tijd in alle talen een synoniem is geworden voor streng monetair beleid. Dat de bank zich al die tijd ook nog zeer onafhankelijk en bijna compromisloos opstelde tegenover de Duitse politiek, completeert het beeld van hét anti-inflatie bastion.

De historische afkeer van inflatie

Het imago van een diepgewortelde afkeer van inflatie heeft de Bundesbank vooral te danken aan de jaren zeventig. Terwijl het Westen bedolven werd onder een inflatietsunami – in de Verenigde Staten bedroeg geldontwaarding op een gegeven moment 14 procent op jaarbasis; het jaarlijks gemiddelde voor de jaren zeventig was ruim 7 procent – was er in Duitsland hooguit sprake van een inflatiegolfje. Gemiddeld bedroeg de jaarlijkse inflatie in Duitsland ca. 5 procent met een kortstondig hoogtepunt op ca. 7 procent. Het beleid van de Bundesbank was gericht op het beheersen van de geldgroei. Hoe afwijkend dat beleid was, blijkt uit het feit dat de koerswijziging van de Fed in 1979 richting geldgroeibeheersing te boek staat als een revolutie in het monetaire beleid. Die ‘verBundesbankiering’ van de Fed destijds is overigens dé reden waarom de Fed de torenhoge inflatie uiteindelijk kon bedwingen.

Een van de gevolgen van die globalisering is dat monetair beleid van de belangrijkste centrale bank, de Amerikaanse Fed, de standaard is geworden meer dan ooit eerder

Beheersen van de geldgroei was in die tijd relatief makkelijk. Er was sprake van vaste wisselkoersen en kapitaalverkeer was niet vrij zoals tegenwoordig. Daardoor kon de Bundesbank het aantal D-marken in omloop redelijk aansturen. Begin jaren zeventig revalueerde de D-mark behoorlijk ten opzichte van de dollar en wierp de Bundesbank extra belemmeringen op voor het kapitaalverkeer. In feite leidde dat ertoe dat het buitenland de Duitse geldhoeveelheid nauwelijks kon beïnvloeden. Revaluatie van de D-mark betekende bijvoorbeeld dat iemand die dollars had, minder marken ervoor kreeg dan vóór de revaluatie. Gevolg: aanbod van dollars in Duitsland daalde. Daardoor kwamen er minder marken in omloop.

Dat de D-mark door het beleid van de Bundesbank behoorlijk in waarde steeg, was bij lange na niet zo vervelend als tegenwoordig. De economische groei was namelijk veel meer dan nu van binnenlandse makelij. Bedroeg de bijdrage van de exportsector in het Duitse bruto binnenlands product (bbp) begin jaren negentig ongeveer 26 procent, inmiddels is die bijdrage 51 procent en stijgend. Een (fors) duurdere D-mark remde de economische groei niet heel veel af. Sterker nog, een sterke D-mark was eerder goed voor de groei, want daardoor werden de Duitse importen, zoals bijvoorbeeld olie, goedkoper. Dit drukte de Duitse inflatie omlaag en stuwde de koopkracht van de Duitsers op. Zij konden vervolgens nog meer besteden en de economie groeide daardoor nog harder.

Elke andere centrale bank kan hooguit tijdelijk van het Fed-beleid afwijken maar komt vroeg of laat voor de keuze te staan: óf het beleid van de Fed te volgen óf blijven afwijken maar dan tegen zeer hoge kosten

Eigen beleid is goud waard

De Bundesbank kon dus in die omgeving tegen een lage prijs eigen beleid voeren. De onderlinge afhankelijkheid van elkaar is, zeker in economisch opzicht, veel groter dan enkele decennia geleden. Zou de Bundesbank tegenwoordig op soortgelijke manier een eigen koers varen, dan zou dat waarschijnlijk een veel hogere rente dan de Fed of de ECB inhouden. De echte oude Bundesbank zou nooit de rente naar de huidige 0,05 procent (ECB) of zelfs tussen de 0% en 0,25% (Fed) verlagen. Net als in de jaren zeventig zou dat tot gevolg hebben gehad dat de Duitse mark fors in waarde zou stijgen. Alleen zou de pijn daarvan nu waarschijnlijk onacceptabel hoog zijn voor Duitsland, tot voor kort wereldexporteur nummer een. Dat zien wij de laatste tijd heel duidelijk: Duitsland was aan het begin van de crisis behoorlijk op stoom, de economie beleefde zelfs een mini-Wirtschaftswunder. Inmiddels is de groei er nagenoeg eruit. Dit komt niet vanwege iets wat binnen de Duitse grenzen is gebeurd, maar vanwege dalende of zelfs negatieve groei in de eurozone en de rest van de wereld.

Een van de gevolgen van de globalisering is dat monetair beleid van de belangrijkste centrale bank, de Amerikaanse Fed, de standaard is geworden voor monetair beleid wereldwijd. Elke andere centrale bank kan zich hooguit tijdelijk eraan onttrekken maar komt vroeg of laat voor de keuze te staan: óf het beleid van de Fed te volgen óf blijven afwijken daarvan met als prijs een zeer dure eigen munt en het stilvallen van de exportmotor, wat in de moderne economieën vrijwel garant staat voor een diepe recessie. Dit geldt zeker voor een exportweltmeister zoals Duitsland.

In mijn ogen zou de Buba in een euroloos Europa anno 2015 veel meer op de huidige ECB, en dus Franse of Italiaanse centrale bank, dan op de oude Buba lijken; niet omdat de Buba veranderd zou zijn, maar omdat de wereld waarin zij opereert ingrijpend gewijzigd is vergeleken met 30 of 40 jaar geleden

We mogen en moeten het beeld van de onverzettelijke, onafhankelijke en sterk anti-inflatie georiënteerde Bundesbank koesteren. Alles wat we doen om de ECB zoveel mogelijk daarop te laten lijken, is goed. Maar laten we tegelijkertijd niet naïef zijn en denken dat de ECB de oude Bundesbank had kunnen blijven. Tijden veranderen en zelfs zonder de euro zou de Bundesbank van nu niet de Bundesbank van weleer zijn. De heimwee naar het tijdperk dat de Bundesbank de monetaire lakens uitdeelde in Europa snap ik dan ook heel goed, maar we moeten realistisch zijn. In mijn ogen zou de Buba in een euroloos Europa anno 2015 veel meer op de huidige ECB, en dus Franse of Italiaanse centrale bank, dan op de oude Buba lijken. Niet omdat de Buba veranderd is, maar omdat de wereld waarin zij opereert ingrijpend gewijzigd is vergeleken met 30 of 40 jaar geleden.