Hoe erg de economische klap in 2007 ook was, toentertijd hadden centrale banken en overheden voldoende munitie om de crisis te lijf te gaan. Maar het arsenaal raakt uitgeput en het angstaanjagende is dat het Westen geen wapens meer heeft om het voortduren of verergeren van de crisis het hoofd te bieden. Capitulatie ligt dan ook op de loer.

Er is er geen vuiltje aan de lucht voor de wereldeconomie wanneer duizenden Nederlanders zich eind juni 2007 klaarmaken voor enkele weken in de Spaanse, Thaise of Turkse zon. In de krant staan wel berichten over een Amerikaanse zakenbank, Bear Stearns, die met ongeveer 3 miljard dollar één van zijn beleggingsfondsen moet redden, maar dat drukt de pret nauwelijks. Er waren eerder incidenten maar niets kon de doordenderende wereldeconomie afstoppen. Dit zal ook wel niets zijn. De Nederlandse economie groeit op dat moment met bijna 3 procent. Bovendien, de problemen van Bear Stearns spelen zich in de Verenigde Staten af. Als het al ernstig is, dan is het een Amerikaans probleem. Medio juli – de Nederlander ligt dan te bakken in de zon – blijkt het echter een ‘Houston, we have a problem’-moment te zijn: Bear Stearns meldt dat twee van zijn beleggingsfondsen bijna alles verloren hebben. Op de financiële markten stelde een belegger de vraag die niemand mocht stellen: kunnen de Amerikanen die hypotheekleningen wel terugbetalen?

Wat volgt is de zwaarste aanval op de wereldeconomie sinds de Grote Depressie, tachtig jaar geleden. Maar omdat de Westerse economieën decennia van hoge economische groei hadden beleefd, had de verdediging beschikking over nogal wat wapens. Er zijn twee soorten wapens die de autoriteiten kunnen inzetten bij een economische crisis.

Twee fronten

Aan de ene kant is er het monetaire beleid. Centrale banken kunnen geld lenen (zeer) goedkoop maken. Volgens de economische theorieboekjes gaan bedrijven dan meer lenen en investeren doordat allerlei investeringsprojecten die voorheen te riskant of ronduit onrendabel waren, door een lage rente ineens minder riskant en zelfs winstgevend worden. De consument gaat minder sparen, meer lenen en meer consumeren.

Aan de andere kant is er het begrotingsbeleid. Overheden kunnen, opportunistisch-keynesiaans als dat ze zijn, in slechte tijden meer uitgeven dan er binnenkomt, het begrotingstekort laten oplopen, en meer uitgeven. De daardoor stijgende staatsschuld leidt niet noodzakelijkerwijs tot problemen en is, bij economische opleving, ook weer redelijk snel ongedaan te maken.

Op beide fronten zijn de eurozone en de Verenigde Staten in 2007 tot op de tanden bewapend. In de Verenigde Staten staat de officiële rente van de Fed in juli 2007 op 5,25%. Bij de Europese Centrale Bank (ECB) in Frankfurt staat de teller op 4%. Met andere woorden, beide centrale banken hebben zeer veel ruimte voor renteverlagingen om de economie te steunen.

De overheden kunnen ook heel wat doen. Het begrotingstekort in de VS bedraagt in 2007 ongeveer 3% van het Amerikaanse bruto binnenlands product (BBP). Niet geweldig, maar werkelijk niemand die daar een probleem in ziet. Kijken we naar de vier grootste economieën van de eurozone, dan staat het begrotingssaldo daar ook veel toe. Duitsland en Spanje, nummers één en vier, hebben een overschot op de begroting van 0,3% en 2% van hun BBP. De nummers twee en drie, Frankrijk en Italië, zitten in het rood maar het valt allemaal reuze mee met tekorten van 2,5% en 1,5%. De staatsschuld van Duitsland, Frankrijk en Spanje is ook niet iets om wakker van te liggen. Ze kunnen best wat extra lenen om de economie op te peppen.

De Europeanen waren er een lange tijd van overtuigd  dat de crisis een Amerikaans probleem is en dat Europa er nauwelijks iets van zal merken.

De VS hebben zowel het monetair- als het begrotingsbeleid meteen ingezet in de strijd tegen de crisis. De Fed verlaagde rap de officiële rente; stond die in de zomer van 2007 nog zoals gezegd op 5,25%, minder dan een jaar later, in mei 2008 vinden we die op 2%. Aan het eind van dat jaar schreef de Fed zelfs historie toen de bank de rente verlaagde naar 0 procent.  De federale overheid in Washington voerde het begrotingstekort van ongeveer 3% van het BBP in 2007 naar 10,6% in 2010.

Fed verlaagt de rente rap en fors

edingrafiek1

Bron: St. Louis Fed

De eurozone was voorzichtiger. Toen de Fed al bezig was met forse en snelle renteverlagingen, verhoogde de ECB de officiële rente in de eerste helft van 2008. In Frankfurt was men ervan overtuigd dat de Amerikaanse crisis niet zou overwaaien naar de eurozone. In de hoofdsteden van de vier grootste economieën van de eurozone lieten de ministers van Financiën de zogeheten automatische stabilisatoren volop draaien. Bij een lagere economische groei krijgt de overheid minder inkomsten, bijvoorbeeld doordat mensen minder consumeren. Tegelijkertijd geeft de overheid meer uit, bijvoorbeeld aan werkloosheidsuitkeringen. Tegen het zo groeiende begrotingstekort treedt men doorgaans niet op, omdat hogere uitgaven worden gezien als stimulans in een neergaande conjunctuur. Het is alsof het begrotingsbeleid zo de situatie vanzelf stabiliseert, vandaar automatische stabilisatoren. In 2008 bijvoorbeeld heeft de Spaanse overheid een tekort van 4,4%, waar ze een jaar eerder juist een overschot van 2 procent had. Ook in Frankrijk en Italië lopen de tekorten op. De Duitse overheid verruilt in 2008 een overschot voor een begrotingsevenwicht.

Geen huis-, tuin- en keukencrisis

Bij een ‘normale’ economische neergang zou dat alles voldoende zijn geweest om afremmende groei te keren. Maar na enige tijd bleek dat deze crisis geen huis-, tuin- en keukencrisis is. Ook bij de fors lagere rente stelden bedrijven het ene na het andere investeringsproject uit. De consument ging bij elke renteverlaging juist meer sparen en minder lenen, zo leek het wel. De banken werkten bovendien niet mee met het verstrekken van leningen.

Ik heb, een beetje gekscherend, geschreven dat de crisis is begonnen toen iemand de vraag stelde of Amerikanen wel in staat waren hun hypotheekleningen ooit af te betalen. In loop der tijd zijn Amerikanen steeds meer gaan lenen, geholpen door banken die veel verdienden aan het doorverkopen van die leningen en daarom hypotheken verstrekten aan mensen die ze in het verleden niet eens een pen cadeau zouden geven. Gezinnen zonder een (vast) inkomen of het uitzicht daarop, kregen gemakkelijk een hypotheeklening. Zij konden voor het eerst een huis kopen, iets wat Washington toejuichte als verwezenlijking van the American dream. Een hypotheeklening afsluiten was zeer aantrekkelijk omdat de vaste rente erop fors was gedaald. Toen de daling zodanig was dan die rente nauwelijks verder omlaag kon, schakelde men over naar hypotheekleningen waarbij de eerste paar jaar géén rente verschuldigd was (later werd dat gewoon opgeteld bij de schuld) of naar variabele rente. De voorzitter van de Fed in die tijd, Alan Greenspan, speelde daarbij zelfs voor cheerleader.

In februari 2004 hield Greenspan een toespraak waarin hij zei dat ‘recent onderzoek binnen de Fed erop wees dat veel huiseigenaren tientallen duizenden dollars hadden kunnen besparen als ze een hypotheek met variabele rente hadden gehad in plaats van eentje met vaste rente’. Iets later verwonderde hij zich over de voorkeur van de Amerikanen om leningen met een vaste rente aan te gaan, iets wat volgens Greenspan ‘in schril contrast stond met de situatie in enkele andere landen waar pogingen om hypotheekleningen met een vaste rente aan de man te brengen niet succesvol waren’. Greenspan concludeerde dat ‘de hypotheekleningen met een vaste rente een dure manier kunnen zijn een huis te financieren’. ‘Hadden kunnen besparen’, ‘tientallen duizenden dollars’, ‘in schril contrast met andere landen’ en ‘dure manier’: wanneer zulke termen komen van een man die in die tijd nog de belichaming was van een genie en voor veel Amerikanen een soort halfgod was, dan is het niet verwonderlijk dat de Amerikanen dat als een aansporing hebben opgevat om leningen tegen een variabele rente te nemen, zeker omdat diezelfde Greenspan hun beloofde die rente laag te houden.

De voorzitter van de Fed vóór de crisis, Alan Greenspan, kan men als een cheerleader zien voor een ontwikkeling die de crisis uiteindelijk veroorzaakte en erger maakte

Dit alles kon alleen door blijven gaan als de Amerikaanse huizenprijzen elk jaar fors zouden stijgen. Alleen al een pauze, laat staan een daling van de prijzen, zou dit economisch model waarin economische groei voor een zeer groot deel voortkwam uit het feit dat de consument geld leende en uitgaf, vernietigen. Dat is wat er is gebeurd in 2008. De consument wilde geen extra schulden maken, omdat duidelijk werd dat de huizenprijzen daalden. Banken kwamen, na het omvallen van Lehman Brothers in de herfst van 2008, in grote problemen. De crisis waarmee we nu alweer vijf jaar te maken hebben, is veroorzaakt door ruim 40 jaar stapelen van schulden. Geschiedenis leert ons dat zo’n crisis niet snel overwaait, maar juist veel langer duurt dan een normale crisis. Hierin schuilt overigens ook de reden waarom de crisis zo lang duurt en het einde niet in zicht is. Onze politici en beleidsmakers proberen de crisis die is veroorzaakt door te hoge schulden, op te lossen door nog meer schulden aan te gaan.

Kaartenhuis

Door het verrassingselement – men geloofde oprecht dat bomen tot in de hemel en verder konden groeien en dat business cycles uitgeroeid waren – kregen de Westerse economieën in 2008 al een harde klap te verwerken. Daardoor moesten de centrale banken en de overheden meteen fors ingrijpen. Toen echter eind 2008 duidelijk werd dat de crisis anders dan anders was, ging de gereedschapskist helemaal open.

De Fed verlaagde zoals gezegd de officiële rente naar 0%. Dat was voor het eerst in de historie van de in 1913 opgerichte centrale bank. Toen ook dat onvoldoende bleek om het tij te keren, begon de Fed staatsobligaties en hypotheekleningen op te kopen om de rentes zo laag te houden. Bij stijgende rentes zou de Amerikaanse economie inzakken als een kaartenhuis. Duizenden miljarden dollars drukte de Fed virtueel bij om dat te doen. De bank is ondertussen de grootste hypotheekverstrekker van het land. 

In de eurozone, waar de ECB in 2008 nog de officiële rente verhoogde, gooide de bank het roer om en begon de rente stevig te verlagen. Inmiddels staat de rente op 0,05% en heeft de bank de Fed zelfs ingehaald. Waar de Fed  staatsobligaties en hypotheekleningen opkocht met een maandelijkse limiet, is de ECB begonnen met het opkopen van leningen die banken aan bedrijven hebben verleend. Sinds begin deze maand weten we dat de bank van plan is zonder limiet staatsobligaties en andere activa op te kopen. Alleen het goud wil de bank daarbij links laten liggen, zei de baas ervan. De ECB wil geen goud maar wel Griekse autoleningen opkopen, om maar wat te noemen.

ECB geeft gas relatief laat in de crisis

edingrafiek2

Bron: ECB

De overheden bleven niet achter. In de VS steeg het begrotingstekort naar ruim 10% van het BBP, een absoluut record voor een tekort in vredestijd, en in de eurozone gebeurde hetzelfde. Het Spaanse begrotingstekort klom in 2009 naar 11% van de Spaanse economie. De Italiaanse overheid stond voor meer dan 5% van de Italiaanse economie in het rood. De regering in Parijs gaf ruim 7% van het Franse BBP meer uit dan wat er aan belastingen en andere inkomsten binnenkwam. De Amerikaanse staatsschuld loopt op richting 100% van de Amerikaanse economie en eind 2013 waren de schulden van de grote vier van de eurozone stuk voor stuk fors hoger dan in 2007.

Staatsschuld in vier grootste euro-landen

edintabel

Bron: Eurostat

*cijfers voor 2014 zijn nog niet bekend

Strijd nog lang niet gestreden

En het eindresultaat van dit alles? De economie van de eurozone voert elk kwartaal een strijd om niet te krimpen, iets wat bijvoorbeeld Italië niet lukt, het land verkeert in de zoveelste recessie in slechts een paar jaar tijd. De VS oogt veel beter met ruim 3 procent economische groei en een werkloosheid van 5,8 procent (in de eurozone boven 11 procent), maar in de kern is de situatie veel slechter dan ze op het eerste gezicht lijkt. Zonder daar diep op in te gaan – iets wat we bij Jalta in een ander stuk zullen doen – wil ik u slechts een vraag meegeven om over na te denken: als het herstel van de Amerikaanse economie werkelijk zo krachtig en houdbaar is, waarom durft de Fed de officiële rente dan niet te verhogen van 0 procent? Blijkbaar is men overtuigd dat de Amerikaanse economie een rente van meer dan 0 procent niet aan kan en dan is het de vraag of je mag spreken van een herstel, laat staan een krachtige en houdbare versie ervan!

Als het herstel van de Amerikaanse economie werkelijk stevig is, waarom zijn veel economen, beleidsmakers, politici en analisten er als de dood voor hoe die economie zal reageren als de Fed de rente verhoogt van 0 procent?

Anders gezegd: al bij een beetje tegenwind dreigen de VS en de eurozone in een nieuwe recessie te raken. Het probleem is echter dat de verdediging weg is. De officiële rentes staan op 0 procent en kunnen niet lager. Het enige wat de Fed en de ECB kunnen doen is alles wat los en vast zit opkopen, maar het probleem is dat ze dat al hebben geprobeerd (Fed) of aan het uitvoeren zijn (ECB). Het enige wat dan nog mogelijk is, is meer van hetzelfde, maar dat zal niet voor veel vertrouwen onder de bevolking zorgen. Sterker nog, het kan tot paniek leiden als mensen merken dat de centrale banken, die velen om een of andere reden als redders beschouwen, onwetend dat diezelfde centrale banken voor een belangrijk deel de crisis veroorzaakt hebben, het blijkbaar ook  niet meer weten. En geldpersen 24 uur per dag, zeven dagen per week op volle toeren laten draaien heeft in het verleden altijd en overal uiteindelijk tot torenhoge inflatie geleid. Beleggers kunnen zich dan wel eens gaan afvragen waarom dat nu anders zou zijn. Het gevolg zouden stijgende lange rentes zijn omdat die voor een deel bestaan uit de vergoeding die beleggers willen voor het inflatierisico dat te lopen. De enige manier om die stijging te voorkomen is als de Fed en de ECB nog meer geld printen om desnoods alle staatsobligaties op te kopen, met als gevolg nog meer angst voor inflatie en een economie die niets meer met de vrije markt te maken heeft.

…maar de wapens zijn wél op

Kortom, de centrale banken zijn machteloos bij een nieuwe tegenslag. Hetzelfde geldt echter voor de overheden. De begrotingstekorten en staatsschulden zijn er hoog, zeker vergeleken met 2007. Tegelijkertijd is hun vermogen afgenomen om die schulden te dragen. Dat vermogen is namelijk afhankelijk van hoe hoog de economische groei is en, zoals we gezien hebben, dat ziet het er niet al te best uit. Vandaar dat de kredietwaardigheid van zo goed als alle eurolanden en de VS aanzienlijk lager is dan voor de crisis. Italiaanse staatsobligaties zijn sinds deze week zelfs nauwelijks het  investeren waard.  Veel verder kunnen de overheden hun begrotingstekorten en schulden niet laten stijgen. Doen ze dat wel, dan gaan beleggers op een gegeven moment dezelfde vraag stellen als in 2007 over de Amerikaanse huishoudens, namelijk kunnen Westerse landen hun schulden nog afbetalen op een normale manier of zullen ze dat stiekem proberen te doen via hoge inflatie?

Dit zou allemaal niet relevant zijn als er geen tweede aanvalsgolf zou dreigen. Helaas is dat wel een reëel gevaar, door geopolitieke spanningen en groeivertraging in economieën die tot voor kort juist hard groeiden, zoals die van China.

Door de combinatie van een uitgeput arsenaal, toenemende kans op een nieuwe tegenslag voor de wereldeconomie én het feit dat de eurozone en, in mindere mate, de VS niet hersteld zijn van de eerste klap uit 2007 en 2008, kan de tweede fase van de crisis veel zwaarder worden dan de eerste, langer duren en nog ernstiger consequenties hebben dan we tot nu toe hebben gezien. Wat die zouden zijn, is nauwelijks te voorspellen. Maar de kans is groot dat ons economisch stelsel structureel zal moeten veranderen veranderen. Wie capituleert moet een bittere pil slikken.

Op 18 juni 1815 werd Napoleon Bonaparte verslagen tijdens de Slag bij Waterloo. Het zou zeer zuur en ironisch zijn als de euro-economie in juni volgend jaar, wanneer die Slag groots zal worden herdacht, zijn eigen economisch Waterloo zou meemaken. Niet ondenkbaar, als de economie weer in zwaar weer komt terwijl de centrale bank en de overheden niets in handen hebben de strijd aan te gaan.

Geldpersen 24 uur per dag, zeven dagen per week op volle toeren laten draaien heeft in het verleden altijd en overal uiteindelijk tot torenhoge inflatie geleid.