Je zet als organisatie een klein leger bestaande uit duurbetaalde Phd’s aan het werk die na maanden onderzoek 146 bladzijdes vol typen over één onderwerp, namelijk financiële stabiliteit en de zaken die die stabiliteit in gevaar brengen in de eurozone, maar ze vergeten de belangrijkste factor te noemen. De organisatie in kwestie prijst het rapport echter de hemel in. Het kan in de eurozone.

Gezien hoeveel mensen zich ermee bezig hebben gehouden en voor hoe lang, moet het rapport miljoenen hebben gekost. Ik heb het over het 146-pagina’s tellend Financial Stability Review, een rapport dat de Europese Centrale Bank (ECB) elk half jaar publiceert, waarin de bank – en ik citeer van de site van de ECB maar even – ‘een overzicht van de mogelijke bronnen van kwetsbaarheid en risico’s voor de financiële stabiliteit in de eurozone geeft’ om ‘zowel binnen de financiële sector als het publiek voor het besef te zorgen over onderwerpen die relevant zijn voor het behoud van de stabiliteit van het financiële stelsel in de eurozone’. Dat klinkt zeer nuttig. Na het lezen van het rapport blijkt de ECB echter één risicobron voor de financiële stabiliteit te hebben vergeten te benoemen. En omdat dat geen bron die je snel over het hoofd ziet, vind ik dat een bijzonder kwalijke zaak, zeker omdat er, zoals gezegd, miljoenen euro’s aan manuren zijn gespendeerd aan het schrijven van het rapport.

Het Financial Stability Review benoemt de belangrijkste bronnen van systeemrisico’s voor de financiële stabiliteit in de eurozone. Systeemrisico omschrijft de ECB als het risico dat de financiële dienstverlening zodanig in de knel komt dat de economische groei en welvaart geraakt worden. Dat systeemrisico kan volgens de centrale bank uit drie hoeken komen.

Populistische partijen zijn volgens de ECB nog minder dan de traditionele partijen geneigd hervormingen door te voeren, waardoor hun toenemende populariteit onder beleggers angst kan aanwakkeren over de houdbaarheid van de staatsschulden van de eurolanden

In de eerste plaats is er het gevaar dat er zich allerlei onevenwichtigheden opbouwen, zoals te hoge schulden. In de tweede plaats kan de eurozone economie of de financiële sector een klap krijgen. Tot slot kunnen markten of instellingen elkaar besmetten, wat tot instabiliteit kan leiden.

Risicofactoren volop aanwezig

Als de ECB de situatie door dat prisma bekijkt, dan ziet de bank allerlei gevaren voor de financiële stabiliteit in de muntunie. De economisch instabiele situatie in China kan veel andere economieën in de wereld verzwakken bijvoorbeeld. Dit noemt de ECB als een belangrijke risicobron voor de financiële stabiliteit in het euroland.

Dan is er de lage olieprijs. Die ligt vaak ver onder het prijsniveau waarbij bedrijven en olieproducerende landen winst maken. Een langdurige periode van lage olieprijzen kan daarom een gevaar zijn, omdat die kan leiden tot vraagtekens over hoe gezond oliebedrijven zijn en tot hogere rentes op de financiële markten kan leiden als beleggers een hogere vergoeding vragen om geld te lenen aan bedrijven uit die sector en andere risicovolle sectoren.

Ook is er het gevaar van scherp dalende aandelenkoersen in opkomende landen, die ook in onze contreien niet zonder gevolgen blijven. De scherpe daling van de aandelenkoersen aan het begin van het jaar zijn een voorbeeld. De ECB wijst daarnaast op het feit dat de banken uit de eurozone te maken hebben met een lage winstgevendheid en veel oninbare leningen in hun boeken.

Is dat alles? Nee, de lijst van mogelijke risico’s die voor financiële instabiliteit in de eurozone kunnen zorgen, gaat door. De houdbaarheid van de staatsschulden komt in gevaar als de eurolanden hun begrotingen niet aanpakken en structurele hervormingen in hun economieën implementeren. Beleggingsfondsen die steeds meer risico’s nemen met hun beleggingen vormen ook een gevaar. Zouden de risicopremies op de markten bijvoorbeeld stijgen, dan kunnen die fondsen in problemen komen, waardoor ze gedwongen kunnen zijn aandelen die ze in bezit hebben te verkopen, waardoor andere instellingen, waaronder financiële, in gevaar kunnen komen. Voordat je het weet is er sprake van financiële instabiliteit in de eurozone.

Tot slot hebben we de factor die veel aandacht in de media heeft gekregen, namelijk de toenemende populariteit van populistische partijen in de eurolanden. Die partijen zijn volgens de ECB nog minder dan de traditionele partijen geneigd hervormingen door te voeren, waardoor hun toenemende populariteit onder beleggers angst kan aanwakkeren over de houdbaarheid van de staatsschulden van de eurolanden, waardoor de rentes voor de overheden maar ook voor bedrijven en huishoudens kunnen gaan stijgen.

Ik moet u eerlijk zeggen dat ik, terwijl ik al die factoren las in het ECB-rapport, niets anders kon doen dan instemmend mee knikken. Het zijn inderdaad allemaal zaken die voor financiële instabiliteit kunnen zorgen.

Superfactor ‘vergeten’

Wat ik echter miste is een factor die al die factoren verbindt, een soort superfactor die een groot gevaar voor de stabiliteit is, zeg maar. Wat die superfactor is? De centrale banken in het algemeen en, in dit geval, de ECB in het bijzonder!

Het is geen toeval dat de aandelenkoersen wereldwijd fors gingen dalen vlak nadat de Fed de rente voor het eerst in bijna tien jaar tijd verhoogd had en aangaf daarmee door te willen gaan

Laten we de hierboven genoemde factoren namelijk nog eens de revue passeren. De economisch instabiele situatie in China en de lage olieprijs zijn inderdaad zaken die weinig met de ECB te maken hebben. Tot zo ver dus niets aan de hand. Hoewel…we kunnen stellen dat de langdurig lage rentes van de centrale banken zoals de Fed en de ECB het economisch herstel in de VS en de eurozone hinderen door in feite niet-levensvatbare bedrijven overeind te houden, die beslag leggen op kapitaal en arbeid, die daardoor niet beschikbaar zijn voor bedrijven die wel gezond zijn.

Maar waar we met een beetje beste wil ‘China’ en ‘lage olieprijs’ niet kunnen verbinden aan het beleid van onder meer de ECB, geldt dat niet voor de hoge aandelenkoersen in de wereld. Die zijn opgeblazen door het beleid van eerst zeer lage, vervolgens 0 procent rente en sinds kort zelfs negatieve rente. Het probleem is dat om die koersen omhoog te blijven stuwen, het monetaire beleid verder moet verruimen; anders dreigt het Wile E. Coyote-moment te ontstaan, namelijk het moment waarop de coyote uit de tekenfilm zich realiseert dat hij de Road Runner wéér niet te pakken heeft gekregen en bij zijn pogingen daartoe over de rand van de ravijn is gegaan en in de lucht hangt. Zodra hij zich dat realiseert, valt hij in de diepe ravijn.

Het is dus waar dat dalende aandelenkoersen voor financiële instabiliteit kunnen zorgen, maar het is óók zo dat die koersen gaan dalen als er het vooruitzicht ontstaat dat de centrale banken zoals de Fed en de ECB hun rentes zullen gaan verhogen. Het is geen toeval dat de aandelenkoersen wereldwijd fors gingen dalen vlak nadat de Fed de rente voor het eerst in bijna tien jaar tijd verhoogd had en aangaf daarmee door te willen gaan. Het is ook geen toeval dat de aandelenkoersen zijn gaan herstellen toen de Fed het roer omgooide en liet doorschemeren dat de bank de officiële rente niet of nauwelijks zal verhogen dit jaar.

Dat de banken in de eurozone hun winsten zien dalen en veel oninbare leningen in hun boeken hebben…ik weet het niet hoor, maar zou het kunnen dat die lage rente van de ECB en zeker negatieve rente én het feit dat de centrale bank de commerciële banken nooit echt gedwongen heeft hun verliezen te nemen maar de problemen heeft verbloemd met gratis geld geven aan banken, er iets mee te maken heeft dat er problemen zijn bij de commerciële banken wat op zijn beurt voor financiële instabiliteit kan zorgen?

De ECB zegt dat áls er financiële instabiliteit ontstaat, dat de schuld van alles en iedereen, van China tot de populisten, zal zijn behalve de ECB zelf, terwijl het beleid van diezelfde ECB wel eens het grootste gevaar voor financiële stabiliteit in de muntunie kan zijn

Van hieruit is het een kleine stap naar de vragen over de houdbaarheid van de staatsschulden van de eurolanden en het risico dat daar van uitgaat voor de financiële stabiliteit in het euroland. Die schulden zijn fors hoger dan in 2008. Enerzijds geldt dat dat ongetwijfeld te maken heeft met het feit dat de ECB al jarenlang de begrotingstekorten van die landen in feite financiert en dus elke noodzaak de zieke overheidsfinanciën aan te pakken, wegneemt. Anderzijds betekenen die fors hogere schulden bij de eurolanden dat de ECB in feite geen renteverhogingen kán doorvoeren. Doet de ECB dat, dan komen veel eurolanden in acute problemen en dreigen er zelfs faillissementen. In een eerdere bijdrage heb ik laten zien dat bij een normale rente de rentelasten voor Spanje, Frankrijk en Italië met tientallen miljarden euro elk jaar zouden toenemen.

Populisten

En die beleggingsfondsen die steeds meer risico’s namen en nemen met hun beleggingen, dat is niet los te zien van het feit dat op staatsobligaties niets te verdienen valt dankzij het beleid van de ECB. Wie rendement wil zien, wordt steeds meer gedwongen in junk bonds en andere, exotische, producten en markten te stappen. Zouden de risicopremies op de markten dan gaan stijgen, dan klopt het inderdaad dat ze in problemen zullen komen. Maar laten we niet vergeten wat de reden is dat ze uitgeweken zijn naar die markten in de eerste plaats!

De opmerking over toenemende populariteit van populistische partijen vind ik misschien wel de grootste schande uit het ECB-rapport. In de eerste plaats omdat de traditionele partijen ook niet bepaald uitblinken in hun bereidheid te hervormen; de ECB noemt in dat opzicht echter alleen de populistische partijen. Alsof de plannen van de traditionele partijen niet kunnen zorgen voor paniek onder beleggers en vraagtekens bij de houdbaarheid van de staatsschulden in de eurozone! Laten we niet vergeten dat het de traditionele partijen zijn die weigeren begrotingstekorten te reduceren en tientallen miljarden euro in de bodemloze put die Griekenland heet, gooien. En zou het kunnen dat die toenemende populariteit van de populisten in het euroland deels te maken heeft met het beleid van de ECB dat spaarders, gepensioneerden en deelnemers aan pensioenfondsen – waarmee we de hele middenklasse en de laag eronder te pakken hebben – fors laat bloeden om het falen van de traditionele partijen en de financiële sector te verbergen en die sectoren de helpende hand te bieden over de rug van de gewone man?

De ECB schrijft een rapport dat miljoenen euro kost waarin de bank zegt dat áls er financiële instabiliteit ontstaat, dat de schuld van alles en iedereen, van China tot de populisten, behalve de ECB zelf zal zijn. Terwijl de waarheid eerder is dat het beleid van diezelfde ECB het grootste gevaar is voor financiële stabiliteit in de muntunie. Die superfactor wordt echter niet één keer genoemd in het rapport, wat ook weer niet verbaast natuurlijk. Want hoe groot is de kans dat een instelling die overtuigd is niets fout te hebben gedaan, niets fout te doen, niets fout te kunnen doen, zich boven de wet stelt, jarenlang in feite voor God heeft gespeeld en meent alle wijsheid in pacht te hebben, zal zeggen dat eigen beleid negatieve gevolgen kan hebben? Dat de ECB die superfactor niet één keer noemt, verbaast me niet. Wat me wél verbaast is dat het vooral uit de academische wereld maar ook de politiek weer heel stil blijft. Tot nu toe ben ik nog niemand tegengekomen die de vraag gesteld heeft of de ECB zelf geen gevaar is voor financiële stabiliteit.