De Europese Centrale Bank (ECB) drukt sinds maart dit jaar 60 miljard euro per maand erbij. De officiële rente ligt al enige tijd op 0 procent. En toch heeft dat wijd open zetten van de monetaire sluizen niet geleid tot stijgende inflatie. ‘Zie je wel, geld drukken doet er niet toe, het leidt niet tot inflatie, dus ga vooral ermee door en voer het tempo maar op’, is dan ook het advies dat velen geven.

Het enige wat dat bewijst is de totale afwezigheid van zelfs de basiskennis van monetaire economie en de ontwikkelingen op dat gebied. En dan krijg je dat zelfs acteurs en IT-ers zich monetaire experts wanen en met stellige adviezen strooien over welk monetair beleid nodig en gewenst is.

Regelmatig schrijf ik in mijn artikelen dat inflatie op middellange termijn maar één oorzaak kent en dat is teveel geld in omloop. In de afgelopen millennia heeft teveel geld in omloop brengen (dat kan op verschillende manieren) steevast tot zeer hoge inflatie geleid, wat op zijn beurt allerlei nadelige gevolgen had voor de welvaart en economische en politieke stabiliteit. In mijn boek Geldmoord uit eind 2012 ben ik daar uitvoerig op ingegaan en waarschuw ik voor een herhaling ervan op de middellange termijn.

Herhaling omdat de centrale banken in de wereld – met de Westerse centrale banken voorop – al enige tijd hun monetaire sluizen wijd open hebben gezet. De Europese Centrale Bank (ECB) is sinds maart dit jaar bezig met geld drukken op grote schaal, namelijk 60 miljard per maand, een beleid dat bekend staat als het QE-beleid (QE staat voor quantitative easing). De Fed in de VS deed dat tussen 2009 en 2013. Een van de doelen van dat beleid is de prijzen aanjagen. De inflatie moet ongeveer 2 procent bedragen want lage inflatie en zeker deflatie is de doodklap voor een economie (wat overigens aantoonbare onzin is).

Dé reden waarom we ondanks het zeer ruime monetaire beleid aan beide kanten van de oceaan geen noemenswaardige inflatie zien is omdat er nauwelijks extra geld in omloop is gekomen

Het is een feit dat de inflatie sinds dat openzetten van de monetaire sluizen laag is gebleven (overigens, het is óók een feit dat de deflatie die velen al bijna tien jaar lang voorspellen maar niet komt, de prijzen zijn in die periode met bijna 20 procent gestegen). Hoe kan het dat de inflatie niet is gestegen? Kan die stelregel dat te veel geld altijd tot hoge inflatie leidt de prullenbak in? Is de kans op hoge inflatie op middellange termijn klein? Dit zijn niet alleen vragen die zeer terecht zijn, het zijn ook de vragen die mij als iemand die waarschuwt voor de negatieve gevolgen van onbeperkt gelddrukken-beleid, bezig houden. Hoe sterk ik ook overtuigd ben dat de toekomst eerder eentje van hoge inflatie dan van deflatie zal zijn, het is een must je argumenten daarvoor en dus de conclusie continu tegen het licht te houden en waar nodig bij te stellen.

Geld drukken betekent niet dat er meer geld is

Om dat te doen en dus om een antwoord op de genoemde vragen te geven, is het nodig af de dalen naar de kern van de monetaire economie. Dat is wat ik in dit artikel uitgebreid wil doen.

Dé reden waarom we ondanks het zeer ruime monetaire beleid aan beide kanten van de oceaan geen noemenswaardige inflatie zien is omdat er nauwelijks extra geld in omloop is gekomen. Dit klinkt waarschijnlijk heel raar en vreemd, immers de ECB drukt 60 miljard euro per maand erbij en de Fed heeft in enkele jaren tijd enkele duizenden miljarden dollars erbij gecreëerd. En toch is het waar dat er nauwelijks extra geld in omloop is gekomen.

De geldhoeveelheid in de VS is sinds 2010 met ongeveer 5 procent per jaar gestegen en in de eurozone met circa 2,5 procent. Dat zijn niet eens normale percentages; in de jaren vóór de crisis nam de geldhoeveelheid vaak veel harder toe. Centrale banken drukken geld bij maar de geldhoeveelheid is maar mondjesmaat toegenomen… De verklaring voor die ogenschijnlijke tegenstrijdigheid vinden we in het volgende. Als de centrale bank letterlijk bankbiljetten bijdrukt, dan nog is dat geen geld. Stel dat de ECB in één keer 100 miljard aan bankbiljetten van 100 euro bijdrukt. Als die bankbiljetten naar de banken gaan en daar blijven liggen, dan neemt de geldhoeveelheid niet toe. Die bankbiljetten worden pas geld als ze buiten het bankensysteem vloeien, met andere woorden als banken nieuwe kredieten verlenen aan huishoudens en bedrijven. En dát is nu precies waar het aan schortte de afgelopen jaren. Maand in maand uit meldde de ECB dat de kredietverlening in de eurozone afnam vergeleken met de maand ervoor.

Koppeling kapot

Monetaire economen hebben het dan over het monetaire transmissiemechanisme dat het niet doet. Je kunt dat vergelijken met een auto waar de koppeling tussen het gaspedaal en de motor kapot is. Je kunt de gaspedaal tot op de vloer intrappen, de auto komt geen meter vooruit.

Hoe het normaal gesproken werkt, is als volgt. De rente die de ECB vaststelt, is de rente die de banken moeten betalen om geld te lenen bij de centrale bank. Zij kunnen vervolgens een veelvoud daarvan uitlenen aan bedrijven en huishoudens. Als de banken minder moeten betalen om bij de ECB geld te lenen, zullen ze die lagere prijs van het geld – wat dat is wat de rente in feite is – doorgeven aan diezelfde bedrijven en huishoudens in de vorm van lagere rentes op leningen. Daarnaast verlagen de banken ook de rente die ze vergoeden op spaartegoeden.

Op de korte termijn, lees ongeveer één jaar, is nauwelijks een relatie te vinden tussen
teveel geld in omloop en inflatie

Deze combinatie zorgt ervoor dat de consumptie en investeringen in een economie stijgen. Enerzijds besluiten consumenten een minder groot deel van hun inkomen te sparen omdat de rentevergoeding lager is. Als de consument minder spaart, dan geeft hij bijna per definitie meer uit. Anderzijds wordt het voor meer mensen aantrekkelijk geld te lenen, nu de rente lager is. Eerder wilden zij misschien niet lenen omdat ze de hoge rente niet konden of wilden betalen en bij een lagere rentestand verandert dat.

Minder sparen en/of meer kredieten opnemen om uit te geven, betekent dat de vraag naar goederen en diensten in een economie stijgt. Dat betekent dat de economische groei toeneemt, zeker omdat bedrijven merken dat hun omzetten stijgen en in reactie daarop de productie (laten) opvoeren. Immers, men is optimistisch ten aanzien van de afzetmogelijkheden. Bedrijven gaan dus meer investeren, wat doorgaans betekent dat er meer nieuwe banen ontstaan. Dat zorgt ervoor dat gezinnen nog meer te besteden hebben. Kortom, door die renteverlaging komt de economie in beweging. Stijgende bestedingen nemen na enige tijd de prijzen met zich mee omhoog. Op die manier zorgt een renteverlaging eerst voor meer economische groei en daarna ook voor hogere inflatie.

Vertraging

Het slechte nieuws is, zoals reeds genoemd, dat dat mechanisme sinds het begin van de crisis niet werkt (daarom duurt de crisis ook zo lang). Het goede nieuws is dat het tij begint te keren. Al enige tijd meldt de ECB in verschillende rapporten dat bedrijven en huishoudens in de eurozone meer willen lenen én dat de banken meer aanvragen voor een lening goedkeuren. Toegang tot kapitaal, een lange tijd een belangrijk probleem voor veel bedrijven, vooral uit mkb-sector, is inmiddels voor een kleine groep bedrijven nog steeds een probleem. Voor het eerst sinds 2009 gaven mkb-bedrijven onlangs aan dat ze én makkelijker een lening krijgen bij hun bank én dat tegen gunstigere voorwaarden dan in het verleden kunnen doen.

Betekent dat dat een hogere economische groei en stijgende inflatie om de hoek zijn? Niet bepaald, met als herhaalde opmerking dat de economische groei eerder zal toenemen dan de inflatie. Waarom het onwaarschijnlijk is dat de inflatie voorlopig zal gaan stijgen ook als het genoemde mechanisme gerepareerd is, heeft te maken met iets wat de vermaarde Amerikaanse econoom Milton Friedman lang geleden ‘lange en variabele vertragingen’ heeft genoemd.

Het duurt enige tijd voordat een verlaging van de rente die de commerciële banken moeten betalen om geld te lenen bij de centrale bank, door de leidingen van de economie komt en rentes op leningen aan huishoudens en bedrijven omlaag drukt. En daarmee zijn we er vervolgens nog niet, het duurt dan namelijk nog eens een tijdlang voordat bedrijven en huishoudens op basis van die lagere rentes besluiten een lening af te sluiten om een nieuwe auto aan te schaffen, hun badkamer en keuken te verbouwen of nieuwe investeringen te doen.

Waar eerder het motto gold ‘eerst sparen dan uitgeven’ is dat in de jaren negentig veranderd in ‘wil je uitgeven, dan leen je toch’

Hoe lang het allemaal duurt, hangt van veel zaken af zoals de mate van pessimisme over de toekomst, de stand van zaken in een economie op het moment dat de rente verlaagd wordt et cetera, maar op basis van ervaringen ermee in de afgelopen decennia is de gangbare schatting dat die vertraging tot wel twee jaar kan duren in normale tijden. Dit betekent onder meer dat er op de korte termijn, lees ongeveer één jaar, nauwelijks een relatie te vinden is tussen geldgroei en inflatie. Die relatie is er wel degelijk op de middellange termijn. Voor een analogie stappen we van het vaste land en auto’s het water op, op een mammoettanker om precies te zijn. Als de kapitein ervan naar links wil gaan, dan moet hij kilometers vóór het punt waar hij naar links wil, het roer naar links gooien. Het duurt enige tijd voordat zijn ruk naar links de schroefbladen in beweging krijgt. Bovendien draait zo een mammoettanker zou eenmaal moeilijk, dus er is ook vertraging tussen het moment waarop de schroefbladen in beweging komen en de tanker erop reageert.

Campingrally’s

De belangrijkste woorden in de paragraaf hierboven zijn ‘in normale tijden’. Zoals bekend leven we al enige tijd in, op zijn minst in economisch opzicht, juist zeer abnormale tijden. Uit talloze onderzoeken komt naar voren dat de genoemde vertraging tussen het moment waarop een centrale bank de rente verlaagt en de economie en inflatie erop reageren, aanmerkelijk langer dan één jaar duurt. Voordat een renteverlaging de inflatie beïnvloedt gaan ongeveer twee jaren voorbij, dat is de stelregel in normale tijden. Maar omdat de duur van die vertraging zoals gezegd afhangt van vele zaken, zoals hoe somber of niet somber de consument is, kan het ook wel tot vier jaar duren voordat inflatie stijgt in reactie op een serie renteverlagingen.

De bovenstaande conclusie is de conclusie van vele onderzoeken die betrekking hebben op de afgelopen decennia. Wat in die onderzoeken opvalt is dat de periode voordat de inflatie begint op te lopen na een serie renteverlagingen van een centrale bank sinds de jaren negentig langer duurt. Dit is niet vreemd maar heeft wel nogal wat gevolgen voor het heden en de toekomst. Het is niet vreemd om de volgende reden. Als een centrale bank vroeger, denk daarbij aan de jaren zeventig of tachtig, de geldpersen aanzette, zwol de geldhoeveelheid vrij snel erna aan. Dit om een hele simpele reden: het extra geld kon eigenlijk één kant op, namelijk naar extra consumptie. Er waren maar weinig huishoudens die in aandelen of obligaties belegden, onder meer doordat de financiële markten veel minder ontwikkeld waren dan tegenwoordig het geval is. Hetzelfde geldt voor het kopen van een huis, laat staan een tweede huis of het speculeren op de stijging van de huizenprijzen. Sinds jaren negentig is dat ingrijpend veranderd.

In een flipperkast voorzien van allerlei stuiterobstakels kan de bal, eenmaal in het spel gebracht, redelijk lang rond stuiteren om pas veel later naar de onderkant te rollen; het punt is dat de bal uiteindelijk wél naar de onderkant zál rollen

Doordat de financiële markten een rappe ontwikkeling hebben meegemaakt, zijn er allerlei nieuwe producten ontwikkeld die – en dat is cruciaal – veel huishoudens tegen een relatief lage prijs konden aanschaffen. De stemming te aanzien van beleggen is ook volledig omgeslagen. En niet alleen ten aanzien van beleggen maar ook ten aanzien van lenen. Waar eerder het motto gold ‘eerst sparen dan uitgeven’ is dat in de jaren negentig veranderd in ‘wil je uitgeven, dan leen je toch’. Sparen is van een deugd veranderd in iets vies, belachelijk. Stel je voor, sparen om uit te geven, lachen toch! Minder strikte regelgeving op dat gebied, meer producten waardoor allerlei risico’s afgedekt konden worden, producten waarmee beleggen met een fractie van het geldbedrag dat eerder nodig was kon (denk aan opties) en de veranderde attitude over beleggen bij huishoudens – u herinnert zich vast en zeker de campingrally’s uit de jaren negentig waarbij doorsnee Nederlanders vanaf hun camping in Frankrijk de aan- en verkooporders doorbelden aan hun broker – dat alles zorgde ervoor dat het extra geld dat de centrale banken in het systeem stopten, steeds minder naar de consumptie vloeide en steeds meer naar aandelen, obligaties en onroerend goed. Het gevolg daarvan was dat die vertraging tussen gelddrukken en inflatie langer ging duren.

Flipperkast

Stelt u zich twee flipperkasten voor, een mét en een zónder alle franje, zoals allerlei obstakels en verborgen ruimtes. In de kast zonder franje zal de bal in een rechte lijn rollen in de richting de twee flippers aan de onderkant waarmee de speler juist probeert de bal in het spel te houden. In een flipperkast voorzien van allerlei stuiterobstakels kan de bal, eenmaal in het spel gebracht, redelijk lang rond stuiteren om pas veel later naar de onderkant te rollen, wanneer de speler moet ingrijpen. Het cruciale punt is hier dat de bal uiteindelijk wel zal rollen naar de onderkant.

Hetzelfde geldt voor de relatie tussen te veel geld en inflatie. Wanneer er vroeger te veel geld in omloop kwam, kon dat geld nergens anders naartoe dan de consumptie waardoor het niet lang duurde voordat de inflatie ging stijgen. Dat was de flipperkast zonder franje zeg maar. Tegenwoordig kan het overtollig geld allerlei andere wegen inslaan en duurt het dus langer voordat het de consumptie aanjaagt. Onze monetaire flipperkast heeft nu allerlei franje in zich zogezegd.

Zouden we inflatie zodanig hebben gemeten dat bijvoorbeeld de huizenprijzen er ook in hadden gezeten, dan hadden we sinds het begin van de jaren negentig en tot aan het begin van de huidige de crisis waarschijnlijk met dubbelcijferige inflatie te maken gehad

Het duurt tegenwoordig niet alleen langer voordat de inflatie wordt aangejaagd, het effect op de inflatie is al enige tijd ook kleiner dan voorheen. In de jaren negentig groeide de geldhoeveelheid behoorlijk maar de inflatie bleef laag. Die daalde zelfs vaak. En ook dát is niet vreemd. In het maandelijkse inflatiecijfer zitten tientallen goederen en diensten waar we geld aan uitgeven, maar aandelenkoersen of huizenprijzen ontbreken. Als een steeds groter deel van het overtollige geld naar de financiële markten vloeit, dan is het logisch dat de stijging van de inflatie zoals die wordt gemeten, niet bijzonder groot is. Maar dat betekent níet dat de relatie tussen de groei van de geldhoeveelheid en inflatie verdwenen is. Om dat te bewijzen hoeven we alleen maar naar de aandelenkoersen en de huizenprijzen in de jaren negentig en de eerste jaren van deze eeuw tot aan de crisis te kijken. Die gingen door het dak.

Zouden we inflatie zodanig hebben gemeten dat bijvoorbeeld de huizenprijzen er ook in hadden gezeten, dan hadden we sinds het begin van de jaren negentig en tot aan het begin van de huidige de crisis waarschijnlijk met dubbelcijferige inflatie te maken gehad. De zeepbellen waar economen en analisten het vaak over hebben, zijn niets anders dan de uiting van de stroming van het extra geld dat niet naar consumptie ging maar naar de financiële markten.

Even geduld a.u.b.

Dit is overigens iets wat we sinds het begin van de crisis ook heel duidelijk zien. Terwijl de economische groei ondanks het feit dat geld lenen voor banken gratis is en de centrale banken zoals de Fed en de ECB geld drukken op ongekende schaal, maar niet van de grond wil komen – en inflatie dus ook niet – breken de aandelenkoersen het ene record na de andere.

Al met al: door de structurele veranderingen in de hardware van de monetaire economie en tijdelijke zaken zoals de huidige crisis, duurt het langer dan voorheen voordat een te ruim monetair beleid tot stijgende inflatie leidt. Maar dat betekent niet dat een te ruim monetair beleid niet tot stijgende inflatie zal leiden, het enige wat het betekent is dat het langer zal duren dan we gewend zijn. De groei van de geldhoeveelheid is niet irrelevant geworden maar doet er nog steeds toe. Net als de bal die in een flipperkast zonder franje naar de onderkant rolt, rolt die ook in een flipperkast mét franje er uiteindelijk naar toe alleen duurt het wat langer dan voorheen. Hoeveel langer is heel moeilijk aan te geven. Vroeger duurde het tussen een en twee jaar voordat te veel geld in omloop tot stijgende inflatie leidde. Tegenwoordig kan het wel vijf jaar duren.

De kans op hoge inflatie op middellange termijn is in mijn ogen niet klein maar juist zeer groot

Alleen iemand die niet wee hoe het mechanisme van de monetaire economie werkt, kan concluderen dat de geldhoeveelheid er niet meer toe doet en als hét middel (zonder bijwerkingen) tegen de crisis onbeperkt gelddrukken kan voorschrijven. Omdat die relatie niet verdwenen is maar zoals gezegd alleen een langere tijd nodig heeft zich te manifesteren, is een forse stijging van de inflatie op termijn zeer waarschijnlijk. Het is net een chauffeur die overtuigd is dat de koppeling tussen zijn gaspedaal en de motor doorgebroken is en uit woede maar het gaspedaal steeds verder blijft indrukken. Wanneer vervolgens blijkt dat de koppeling slechts eventjes onderbroken was, komt de auto plotseling in beweging, zodanig snel dat er geen tijd is om het rempedaal in te drukken. Een harde knal tegen de muur aan is dan gevolg en de auto wordt total loss verklaard. Dat dreigt met de Westerse economieën te gebeuren: de knal tegen de muur is de hoge inflatie en total loss is economische stagnatie.

Regelmatig schrijf ik in mijn artikelen dat inflatie op middellange termijn maar één oorzaak kent en dat is te veel geld in omloop. In mijn boek Geldmoord uit eind 2012 waarschuw ik voor een herhaling ervan op de middellange termijn. De kans op hoge inflatie op middellange termijn is in mijn ogen niet klein maar juist zeer groot. In de afgelopen eeuwen en millennia heeft te veel geld in omloop brengen steevast tot zeer hoge inflatie geleid, wat op zijn beurt allerlei nadelige gevolgen had voor de welvaart en economische en politieke stabiliteit. Ik heb geen reden gevonden aan te nemen dat die relatie niet meer bestaat.

De stelregel dat te veel geld vroeg of laat altijd tot hoge inflatie leidt, hoort zeker niet in een prullenbak thuis. Wat ik wel gevonden heb, is voldoende redenen te concluderen dat de relatie zwakker is dan in het verleden, maar dat is niet hetzelfde als dat die relatie er niet meer is! Het feit dat de monetaire leidingen verstopt zitten is de reden waarom de inflatie nog niet noemenswaardig is gestegen. De wetmatigheid dat te veel geldgroei vroeg of laat tot inflatie leidt, blijft gelden met als enige verschil met het verleden dat het nu dichter bij ‘laat’ dan bij ‘vroeg’ zal zijn. Een herhaling van de jaren zeventig op termijn, met almaar stijgende inflatie en oplopende werkloosheid door de lage economische groei, zou mij dan ook niet verbazen.