China heeft heel wat Duitse staatsobligaties in bezit. Sinds maart dit jaar verkoopt dat land een deel ervan. Het veelgehoorde verhaal is dat China daarmee de ECB wil helpen zijn QE-beleid uit te voeren. Ik vind het onzin. Grote kans dat China gewoon nuchter nadenkt en het Duits schatkistpapier uit eigen belang verkoopt. Of de ECB zijn QE-beleid wel of niet met succes kan uitvoeren, zal Beijing een worst wezen.

Onlangs is bekend geworden dat de vermogensbeheerder van de Chinese centrale bank, de State Administration of Foreign Exchange (SAFE) sinds maart dit jaar een deel van de Duitse staatsobligaties (ook wel Bunds genoemd) aan het verkopen is. Hoe groot de Chinese deviezenreserves zijn, is geen geheim. Na heel lang rond 4.000 miljard dollar geschommeld te hebben, zijn de reserves recent gedaald naar 3.500 miljard dollar. De samenstelling is wél een goed bewaard geheim. Het is dan ook niet bekend hoeveel staatsobligaties van de Europese landen, waaronder dus Bunds, SAFE in zijn portefeuille heeft maar analisten schatten dat het toch enkele honderden miljarden euro moet zijn.
In de media is deze verkoopgolf vooral als Chinese hulp aan de Europese Centrale Bank (ECB) gepresenteerd. De redenering is als volgt. De ECB is sinds maart dit jaar bezig met zijn QE-beleid (quantitative easing ofwel het op grote schaal opkopen van de staatsobligaties van de eurolanden).

Het Chinese besluit om een deel van zijn Duitse staatsobligaties te verkopen, heeft niets te maken met de wens de ECB te helpen maar alles met eigen belang van China

Volgens het draaiboek moet de ECB, volgens een vaste verdeelsleutel, staatsobligaties van álle eurolanden opkopen, waaronder dus die van Duitsland. Alleen omdat volgens dat zelfde draaiboek de ECB geen staatsobligaties mag kopen waarop het rendement negatief is en aangezien dat bij een substantieel deel van de Duitse staatsobligaties het geval is, heeft de ECB er de grootste moeite mee voldoende Duits schatkistpapier te vinden om te kopen. Per maand moet de bank ongeveer 10 miljard euro aan Duitse staatsobligaties kopen. De Duitse Bundesbank, die dat opkopen van Bunds namens de het stelsel van de Europese centrale banken uitvoert, struint volgens bronnen de hele wereld af op zoek naar Bunds om die te kopen. SAFE is een van de grootste bezitters ervan.

Onzin

Persoonlijk vind ik het verhaal dat China een deel van zijn Bunds verkoopt om de ECB te helpen maar onzin. Laten we ons even proberen te verplaatsen in de huis van een vermogensbeheerder bij SAFE. Net zoals elke vermogensbeheerder moeten die van SAFE ook gewoon winst rapporteren. Met die druk in het achterhoofd kijk je dan naar wat je allemaal in je bezit hebt. Wat je ziet zijn dus onder meer talloze Bunds, die je in loop der jaren gehamsterd hebt. Nu ga je een toekomstanalyse maken, met het oog op de middellange en lange termijn. Hoe zien je aantekeningen er dan uit?

‘De prijs is historisch hoog’ prijkt er ongetwijfeld op het A4-tje voor je. Verkoop je je Bunds nu, dan kun je dus een hele mooie winst boeken erop. Immers, die staatsobligaties zijn gekocht tegen aanmerkelijk lagere prijzen. De prijs van een obligatie en het rendement erop zijn een soort wip; als de rente daalt, zoals de afgelopen jaren in het geval van Duitsland het geval is geweest, betekent dat dat de prijs stijgt. Dan gaat onze vermogensbeheerder even kijken naar de toekomst en de uitgever van dat papier en natuurlijk ook naar de mogelijke argumenten je Bunds gewoon in je portefeuille aan te houden.

Het is maar zeer de vraag hoe land Duitsland nog de hoogste kredietwaardigheid, de zogeheten Triple A, zal weten te behouden

De uitgever van Bunds is uiteraard Duitsland. Duitsland is een euroland, een muntunie waarvan de centrale bank er openlijk voor uitkomt uit te zijn op 2 procent inflatie per jaar en keer op keer aangeeft er alles – ALLES – aan te zullen doen dat doel te bereiken.
De economische groei is er laag, maar 1,5 procent groei per jaar op de middellange termijn zit er zeker in. Onze vermogensbeheerder heeft vroeger geleerd dat de langetermijnrente min of meer gelijk zijn aan de optelsom van de reële economische groei en de verwachte inflatie. Hij heeft geen rekenmachine nodig om uit te rekenen dat het slechts een kwestie van tijd is voordat de Duitse langetermijnrentes behoorlijk gaan stijgen. Die bereikt dan niet extreme hoogtes, maar normaliseert gewoon, wat, ten opzichte van de rentestanden nu, een forse stijging zou betekenen. Dat hoeft niet dit jaar of zelfs volgend jaar te gebeuren maar denk erom, we hebben het over een, Chinese, vermogensbeheerder, beheerder van de officiële reserves van dat land: middellange en lange termijn is wat hij steeds voor ogen heeft.

Molensteen om de nek

Zoals al gezegd: het rendement op een staatsobligatie en de prijs ervan zijn een soort wip, als het rendement in de toekomst naar verwachting (fors) zal gaan stijgen, dan betekent dat dat de prijs (fors) zal gaan dálen. En dan gaat onze vermogensbeheerder er voor het gemak van uit dat de ECB erin zal slagen de jaarlijkse inflatie in de eurozone op 2 procent te krijgen en daar te houden. Gezien het feit hoeveel geld de ECB drukt om de prijzen aan te jagen en de historische relatie tussen geldgroei en inflatie – onze vermogensbeheerder is goed opgeleid – bestaat er een niet verwaarloosbaar risico dat de inflatie in de eurozone op termijn hoger dan de doelstelling van de ECB zal zijn. Dat zou betekenen dat de prijs van de Bunds nóg meer kan dalen dan in het alles-wordt-slechts-normaal-scenario.

En dat is niet alles. Van Duitsland is bekend dat het het snelst en sterkt vergrijzend land van de eurozone is en zal zijn in de toekomst. Dat betekent onder meer dat er een behoorlijk risico bestaat dat de economische groei laag zal zijn. Hoewel dat de waarschijnlijke stijging van de Duitse rentes op het eerste gezicht zou temperen, immers volgens de stelregel is die gelijk aan de economische groei en de verwachte inflatie (maar merk op, niet voorkomen maar temperen, wat betekent dat de prijs van Bunds nog steeds zou oplopen ten opzichte van de huidige niveaus), is een ander scenario ook evengoed mogelijk en misschien zelfs waarschijnlijker.

De Duitse staatsschuld is aan de hoge kant, met 75 procent van het Duitse bruto binnenlands product. Daarin zitten allerlei garanties die Duitsland afgegeven heeft voor de redding van zijn banken en de euro niet bij, net als de toekomstige beloofde pensioenuitkeringen. Met de vergrijzing en de daarmee gemoeide uitgaven (denk aan pensioenen die bij de oosterburen voor een belangrijk deel uit algemene middelen worden betaald) en lage economische groei, moeten we er rekening mee houden dat de Duitse overheidsfinanciën zullen verslechteren en de staatsschuld verder zal klimmen.

Daardoor, door de weinig rooskleurige economische vooruitzichten, de euro die steeds meer een molensteen om de nek is (denk aan het moeten opdraaien voor de financiële problemen en schulden van de andere eurolanden) is het maar zeer de vraag hoe land Duitsland nog de hoogste kredietwaardigheid, de zogeheten Triple A, zal weten te behouden. Onze vermogensbeheerder weet heel goed dat de rente die een land moet betalen om geld te lenen en de kredietwaardigheid van het land in kwestie met elkaar verbonden zijn en wel zo dat naarmate de kredietwaardigheid lager is, de rente hoger is. De Duitse kredietwaardigheid op het moment is Triple A, wat betekent dat die alleen maar slechter kan worden, iets waar de kans op niet te verwaarlozen is gezien de economische vooruitzichten en de vooruitzichten over de Duitse overheidsfinanciën.

Verstandig besluit

Al met al zat SAFE in maart dit jaar – niet toevallig de maand waarin de ECB is begonnen met zijn QE-beleid, een belangrijk onderdeel van het we-zullen-er-alles-aan-doen-de-inflatie-aan-te-jagen-belofte – dus te kijken naar zijn Bunds-portefeuille. Het zou me niet verbazen als het beleggingscomité dacht: ‘We kunnen er een hele hoge prijs voor krijgen nu en het risico van het langer aanhouden van die staatsobligaties is behoorlijk’ en besloot die te verkopen tegen de hoofdprijs.

Van Duitsland is bekend dat het het snelst en sterkt vergrijzend land van de eurozone is en
zal zijn in de toekomst

Maar het kan toch ook zo zijn dat de Duitse langetermijnrentes verder zakken en het rendement op nog meer staatsobligaties negatief wordt, lees, dat de prijs van Bunds verder stijgt, denkt u nu misschien. Natuurlijk kan dat. Maar vergeet niet, we zijn in de huid van de SAFE gekropen. De winst ervan wordt uitgedrukt in dollars, niet in euro. De prijs van de Bunds die SAFE in bezit heeft kan verder stijgen, maar als de euro daarbij zwakker wordt, zou dat wisselkoerseffect de winst in dollars omlaag drukken en de extra winst uit een verdere prijsstijging opheffen voor China.

Hierbij moeten we wellicht even stil staan bij twee zaken. In de eerste plaats dat de euro bij een verdere daling van de Duitse rentes zou verzwakken. Een verdere daling van de Duitse rentes is alleen te verwachten als de ECB nóg meer geld gaat drukken en/of als de economische vooruitzichten verslechteren. Beide maken de euro veel minder aantrekkelijk voor internationale beleggers en daarmee zwakker.

In de tweede plaats is er het genoemde wisselkoerseffect. Stel dat SAFE een Bund heeft die nu 100 euro kost en dat die zal stijgen tot 110 euro en dat SAFE die Bund dan verkoopt in plaats van nu. SAFE maakt dan wel extra winst maar wel in euro. Als het dan die winst moet melden in dollars, blijkt dat tegen te vallen doordat één euro minder dollars oplevert dan voorheen. Kortom, als onze vermogensbeheerder een en ander in één zin samen zou moeten vatten voor zijn leidinggevende bijvoorbeeld, dan ligt de conclusie voor de hand dat de upside risico, lees de kans op meer winst, betrekkelijk klein is maar de downsiderisico, lees de kans op een lagere opbrengst en dus een lagere winst, juist best groot is. Het is niet voor niets dat de afkorting voor de Chinese deviezenbeheerder SAFE is; het geld in beheer moet veilig belegd zijn.

Zo bezien zou het me niet verbazen dat het besluit van de SAFE om een deel van zijn Duitse staatsobligaties te verkopen niets te maken heeft met de wens de ECB te helpen in het uitvoeren van zijn QE-beleid maar puur uit eigen belang genomen is. Met die conclusie in het achterhoofd en in de wetenschap dat de Nederlandse pensioenfondsen ook heel wat Bunds in de portefeuille hebben én een deel van de maandelijkse binnenstromende premies in nieuwe Bunds steken, blijft de vraag: waarom doen onze pensioenfondsen precies het tegenovergestelde van SAFE?