En toch weer niet. Eerst was het volgens veel beleggers zo goed als zeker dat de Fed de officiële rente in juni dit jaar zou verhogen. Dat is niet gebeurd. Daarna was september toch echt wanneer dat zou gebeuren. De centrale bank besloot echter gisterenavond wéér de rente niet te wijzigen.

Ik weet dat monetair beleid klinkt als iets uiterst complex, bijna mystieks, en dat beschouwingen daarover dan ook niet bepaald zorgen voor een ‘ik ga lekker wat licht leeswerk doen’-gevoel. Monetair beleid is echter wel degelijk van invloed op het leven van ieder van ons, zoals u ondertussen op basis van mijn artikelen erover op Jalta waarschijnlijk weet. Ik vraag u dan ook om voor dit stuk goed te gaan zitten. Het besluit van de Amerikaanse centrale bank van gisterenavond is namelijk een zeer belangrijke omdat die ons in staat stelt naar de toekomst te kijken én daar een en ander helder te zien.

Dat besluit om de rente niet te verhogen, heeft mijn angst dat de inflatie op de middellange termijn aanmerkelijk hoger zal zijn dan we gewend zijn op basis van de ervaring van de afgelopen paar decennia, versterkt. Ik focus me overigens niet op de korte termijn, om een aantal redenen. Ten eerste omdat op de korte termijn zoveel factoren van invloed zijn op de inflatie dat je er eigenlijk geen zinnig woord over kunt zeggen. Ten tweede omdat de middellange termijn voor ieder van ons veel belangrijker is dan de korte termijn: ieder van ons gaat ervan uit dat de wereld niet zal vergaan op 31 december 2016 waardoor de korte termijn niet allerbelangrijkst is. De derde reden is nauw gerelateerd aan de eerste, namelijk dat inflatie op middellange termijn bepaald wordt door het beleid van de centrale banken. Niet door de vakbonden, niet door de ondernemers, niet door het weer, oliesjeiks of wat dan ook anders maar door de centrale banken omdat inflatie het gevolg is van te veel geld in omloop en de centrale banken bepalen hoeveel geld er in omloop is.

Too little, too late

Wanneer leidt het beleid van de centrale banken tot hoge inflatie? Wanneer zij de officiële rente structureel te laag houden. De monetaire historie heeft dat talloze keren uitgewezen. In mijn boek Geldmoord heb ik dat iets anders omschreven, namelijk dat hoge inflatie op middellange termijn dreigt als de centrale banken zoals de Fed de officiële rente niet op tijd en/of in onvoldoende mate verhogen. Het eerste, te laat op de monetaire rem trappen, is in het geval van de Fed een feit. Het tweede, dat de bank de rente te langzaam zal verhogen, is wat de Fed belooft te doen.

De Fed zou de rente gaan verhogen wanneer de werkloosheid in de VS onder 6,5 procent zakt, werd in december 2012 aangekondigd. De werkloosheid bedraagt inmiddels 5,1 procent uit maar de Fed-rente is nog steeds even hoog als in december 2012.

In December 2012 deed de Fed iets opmerkelijks. De bank gaf vrij precies aan wanneer ze de rente zal verhogen, iets wat zeer ongebruikelijk is in de wereld van de centrale banken waar juist de regel geldt dat hoe vager je over je beleidsvoornemens bent, hoe beter. De Fed zou de rente gaan verhogen nadat de werkloosheid in de Verenigde Staten onder 6,5 procent zou zakken. Op dat moment stond de werkloosheid op ongeveer 8 procent. De leden van het rentecomité van de Fed zagen op dat moment de Amerikaanse werkloosheid pas eind 2015 onder 6,5 procent zakken, dus de Fed dacht voor zichzelf voorlopig alle ruimte gecreëerd te hebben om de rente op 0 procent te houden.

Snelheid van werkloosheidsdaling verraste de Fed enorm

Snelheid van werkloosheidsdaling verraste de Fed enorm

Wat er echter vervolgens gebeurde, was iets totaal anders. De werkloosheid in de VS begon rap te zakken en dook in april 2014 eronder, naar 6,2 procent. Sindsdien bleef de werkloosheid maar dalen. Vorige maand kwam de teller op 5,1 procent uit. En toch is de Fed-rente nog steeds even laag als in december 2012.

Zoals bekend is inflatie ook zeer belangrijk voor de Fed, de ontwikkelingen op dat gebied bepalen het rentebeleid in aanzienlijke mate. In december 2012 bedroeg de Amerikaanse inflatie 1,7 procent. Daarna daalde die licht (nooit onder 1 procent echter, volgens de PCE-prijsindex, de favoriete maatstaf van de Fed) om in het tweede kwartaal van 2014 weer op 1,7 te liggen. De doelstelling van de Fed is inflatie van circa 2 procent per jaar. Met andere woorden, in het voorjaar van 2014 was aan alle voorwaarden voldaan – eigen voorwaarden van de Fed overigens – voor de Fed om de rente te verhogen. De werkloosheid was onder de door de Fed zelf gegeven grens van 6,5 procent gezakt en de inflatie was bijna op het gewenste niveau: van deflatiegevaar was in ieder geval geen sprake. De Fed hield de rente desondanks op 0 procent.

Inflatie stond een renteverhoging niet in de weg!

Inflatie stond een renteverhoging niet in de weg!

Boterzacht plafond

Het is waar dat de inflatie sinds het voorjaar van 2014 fors is gedaald, maar dat heeft één overduidelijke en per definitie tijdelijke reden: de spectaculaire val van de olieprijs. Waarom is dat per definitie een tijdelijk fenomeen? Ik bedoel daarmee niet dat de olieprijs weer fors zal gaan stijgen. Waar ik op doel is op het feit dat voor de berekening van de inflatie cruciaal is wat de verandering van de olieprijs zal zijn. Dus als de prijs van een vat olie de komende maanden gewoon gelijk blijft, zal de neerwaartse druk op de inflatie uit de inflatiecijfers verdwijnen. Immers, voor de berekening ervan is niet zozeer het niveau van belang maar de verandering ten opzichte van 12 maanden eerder. Om de inflatie te blijven drukken zou de olieprijs de komende maanden verder moeten zakken, richting 20 dollar en nog lager. Dus dat olie-effect komt weg te vallen, iets wat de Fed overigens weet en zegt. Toch blijft de officiële rente op 0 procent.

Fed roept het al jaren van de daken: de bank streeft naar maximaal 2 procent inflatie per jaar. Sinds medio september is die 2 procent echter ‘geen plafond’ volgens de Fed-baas

En over het tempo na de eerste renteverhoging kan ik simpelweg verwijzen naar de laatste alinea van het persbericht van de Fed van donderdag. Daar lezen we: ‘When the Committee decides to begin to remove policy accommodation, it will take a balanced approach consistent with its longer-run goals of maximum employment and inflation of 2 percent. The Committee currently anticipates that, even after employment and inflation are near mandate-consistent levels, economic conditions may, for some time, warrant keeping the target federal funds rate below levels the Committee views as normal in the longer run.’ Ofwel: wanneer de Fed besluit te beginnen met renteverhogingen zal de bank daar heel voorzichtig mee zijn en verwacht ze dat de rente, ook nadat alle doelen (op het gebied van inflatie en werkgelegenheid) gehaald zijn, de rente een tijdlang lager dan wat je zou verwachten zal moeten blijven. Donderdagavond was Fed-baas Janet Yellen heel duidelijk toen ze zei dat ‘2 procent geen plafond is wat inflatie betreft’. Kortom: de rente gaat straks te langzaam omhoog, óók als de inflatie bóven de eerder genoemde 2 procent uitkomt en daar blijft.

Als de Fed de rente zeer laag houdt en de geldpersen op volle toeren laat draaien terwijl de economie in een recessie zit of nauwelijks groeit en de prijzen eerder lijken te gaan dalen dan stijgen, dan is het niet vreemd dat bijna geen enkele belegger zich zorgen maakt over inflatie op middellange termijn. Het wordt heel anders als de Fed de rente structureel te laag zegt te houden ook wanneer inflatie, werkloosheid en economische groei normaliseren. Vergelijk het met het blussen van een in brand staand huis. De geldkraan wijd opendraaien is dan wat gewoon moet gebeuren. Uiteraard zijn er dan mensen die waarschuwen voor waterschade, maar de grote massa wuift dat weg: eerst de brand blussen en dan zien we wel verder. Het wordt een heel andere zaak als het brandweer water blijft spuiten op het huis waar geen vlam meer te zien is. Dán gaat niet slechts een enkeling maar bijna iedereen zich op een gegeven moment zorgen maken over waterschade. In economische termen: zich zorgen maken over inflatie toen de crisis losbarstte was wellicht veel te vroeg, maar dat verandert vroeg of laat wanneer de Fed ook als de economie groeit, op grote schaal geld blijft drukken. Dan is het wachten totdat de financiële markten zich beginnen af te vragen of dat niet, zoals altijd in het verleden het geval is geweest, tot stijgende en hoge inflatie zal leiden. Door de rente op 0 procent te houden terwijl de economie herstelt (Fed-baas Janet Yellen zei tijdens de persconferentie donderdagavond letterlijk dat volgens de centrale bank de Amerikaanse economie het prima doet en de Fed-bestuurders onder de indruk van de prestaties zijn!) is dat precies wat de Fed doet.

Onconventioneel wordt conventioneel

Dat de Fed de rente niet op tijd en zeker in onvoldoende mate zal verhogen, daar is de markt al tijden op voorbereid. In de afgelopen weken riepen het Internationaal Monetair Fonds (IMF) en de Wereldbank bijna tegelijkertijd de Fed op te wachten met de voorgenomen renteverhogingen. De reden: de (wereld)economie kan die nog niet aan, als de Fed de rente verhoogt zal er paniek ontstaan. Deze oproepen zijn geen uitzonderingen maar onderdeel van een trend sinds het begin van dit jaar.

Hoe geloofwaardig is de belofte van de Fed dat als de inflatie te hoog wordt de centrale bank dat wel even zal oplossen met zeer hoge rente als diezelfde centrale bank de rente niet van 0 procent durft te verhogen

Op 19 maart dit jaar schreven economen van de regionale centrale bank in Chicago dat de Fed langer zou moeten wachten met rente te verhogen van 0 procent omdat het risico bestaat dat een te snelle renteverhoging het economisch herstel in gevaar zou brengen. Als de Fed te lang wacht met rente te verhogen, dan kan dat weliswaar tot te hoge inflatie leiden op middellange termijn, maar dat probleem is te verhelpen met hoge rente. Charles Evans, President van die regionale centrale bank en lid van het rentecomité van de Fed, was één van de auteurs van dat stuk (overigens: hoe geloofwaardig is de belofte dat als de inflatie te hoog wordt de Fed dat wel even zal oplossen met zeer hoge rente als diezelfde centrale bank de rente niet van 0 procent durft te verhogen!?).

Iets meer dan een maand later kwam er een pleidooi uit een andere regionale Fed, die in Boston, dat de Fed het kopen van staatsobligaties als een normaal monetair wapen moet beschouwen. Even ter herinnering: het kopen van staatsobligaties, wat gewoon een andere naam is voor het financieren van het begrotingstekort van Washington, is zo ongeveer de ergste zonde die een centrale bank kan begaan en het opkopen daarvan, bekend als quantitative easing, is dan ook zeer controversieel beleid. Het is niet voor niets dat zelfs de Fed QE ‘onconventioneel’ noemt. Of beter: noemde. Nu zegt de Fed namelijk dat dat gewoon een normaal wapen moet worden dat de Fed altijd kan inzetten omdat daardoor ‘het monetair beleid in de toekomst effectiever kan zijn dan in het recente verleden en dat succes, uiteindelijk, het imago van de Fed zou versterken’.

De rente nog langer op 0 procent houden, ook wanneer de economie herstelt, en het financieren van begrotingstekorten als een gewoon dus altijd inzetbaar monetair gereedschap beschouwen, dat alles zorgt op den duur ervoor dat de jaarlijkse inflatie wel boven 2 procent uit moet komen. En dat is een potentieel probleem, want 2 procent inflatie is het percentage dat de Fed nastreeft (de ECB trouwens ook). ‘Potentieel probleem’ want er is wel een oplossing: het streefpercentage eerst ter discussie stellen en later in feite verhogen.

De lat hoger leggen

En inderdaad, in mei bleken de bestuursleden van de Fed te debatteren over de vraag of streven naar 2 procent inflatie per jaar niet te laag gemikt is. Door te mikken op hogere inflatie zou de Fed meer ruimte hebben de rente te manipuleren.

Het probleem voor dat rentegemanipuleer is dat wanneer de rente naar 0 procent is gebracht het spel ophoudt. Maar daar krijgen de centrale banken, zoals zo vaak, hulp van de ‘onafhankelijke’ (academische) economen: verschillende prominente economen hebben zich inmiddels sterk gemaakt voor het concept van negatieve rentes, waarbij de centrale banken de rente tot wel -10 procent zouden mogen verlagen! (Even ter zijde maar wel belangrijk om op te merken: de lieden die dat soort voostellen doen, hebben vaak jaarsalarissen die ze totaal immuun maakt voor hoge inflatie, die wel het gevolg zou zijn van dat soort ‘verantwoord’ monetaire beleid en die de gewone man hard zou raken)

De kans dat de centrale banken op tijd in actie zullen komen om te voorkomen dat de inflatie gaat stijgen, is kleiner dan de kans dat de Fransen het Duits als voertaal zullen invoeren

Ik ben overigens de eerste die er heilig in gelooft dat de Fed en de andere centrale banken hun doelstelling van 2 procent inflatie per jaar niet zullen verlaten. Openlijk zeggen dat ze veel hogere inflatie nastreven zou namelijk de rentes van alle looptijden onmiddellijk omhoog jagen, waardoor elk voordeel van die hoge inflatie (voor de overheden bijvoorbeeld, met hun torenhoge schulden), teniet zou worden gedaan. Maar ik ben óók de eerste die erin gelooft dat ze zullen vasthouden aan de doelstelling van 2 procent per jaar maar ondertussen de werkelijke inflatie, wanneer die erboven uitkomt, zullen gedogen onder het mom van ‘het is alleen maar tijdelijk, de inflatie zakt na verloop van tijd wel vanzelf’.

Onschuldige termen

Deze voorbeelden van de genoemde trend zijn niet de enige voorbeelden. Eind mei dit jaar liet een ander lid van het rentecomité van de Fed, James Bullard, een proefballon op toen hij in een interview zei dat de Fed zou moeten overwegen het beleid van nominal gdp targeting te adopteren. ‘Nominal gdp targeting lijkt me het optimale monetaire beleid’ aldus Bullard. Dit onschuldig klinkende concept is echter iets angstaanjagends, maar daarover een volgende keer meer. Het komt er in het kort op neer dat de Fed als doel de nominale economische groei zou moeten hebben, dus de optelsom van echte groei en inflatie. Stel dat het doel 5 procent is. Dat betekent dat met nominal gdp targeting, de centrale bank in tijden waarin de economische groei 0 procent is, vrijbrief heeft om voor 5 procent inflatie te zorgen zónder dat dat erg wordt bevonden. Immers, 0 procent echte economische groei en 5 procent inflatie betekent een nominale groei van 5 procent, precies de doelstelling. Nominal gdp targeting is dan ook weer zo een onschuldig klinkende term waarachter iets gevaarlijks schuilgaat, in dit geval de toestemming te streven naar forse geldontwaarding zonder dat zo te noemen.

Enkele dagen na Bullard liet weer een ander lid van het rentecomité, Lael Brainard (benoemd in het Fed-bestuur in de zomer van 2014, waarschijnlijk als beloning voor jaren van trouwe advisering van President Barack Obama; maar de Fed is volledig onafhankelijk natuurlijk!) van zich horen. Volgens Brainard is de Amerikaanse economie te fragiel om een rente van meer dan 0 procent aan te kunnen. Klinkt bekend of niet?

Een dag later hoorden we weer eens van Charles Evans; waar hij eerder zei dat de Fed de rente pas in 2016 moest verhogen, was hij op 3 juni van mening dat 2016 ook wel eens te vroeg zou kunnen zijn. Een dag later werden Evans en de andere Fed-bestuurders volop gesteund door het Internationaal Monetair Fonds dat de Fed opriep de rente niet eerder dan 2016 te verhogen.

De laatste weken is het schering en inslag dat verschillende Fed-bestuurders en zeer invloedrijke Amerikaanse economen zeggen dat de rente voorlopig op 0 procent moet blijven, iets wat vervolgens hartstochtelijk ondersteund wordt door bankiers, politici en instellingen zoals het IMF. De rente verhogen zou tot een ramp kunnen leiden, menen velen van hen. De gevolgen zouden onvoorspelbaar maar enorm zijn, zeggen die prominenten. Het is niets anders dan de gewone man bang maken. Al die prominenten laten het na te vertellen wat voor gevaren er kleven aan langdurig de rente op 0 procent houden, nadelen die vooral de gewone man raken.

IKEA-ballenbak

In Geldmoord schreef ik dat het ‘niet al te veel fantasie vergt om te weten wat de reactie van de politiek zal zijn wanneer de centrale banken de rente moeten verhogen. Nee, de centrale banken moeten de rentes niet verhogen, ze zullen daarmee het prille herstel in de kiem smoren. Een nieuwe recessie, zelfs depressie loert dan om de hoek. Renteverhogingen, zeker na een crisis, zijn bij politici nooit populair geweest. Dat zal deze keer niet anders zijn. Al met al is de kans dat de centrale banken op tijd in actie zullen komen om te voorkomen dat de inflatie gaat stijgen kleiner dan de kans dat de Fransen het Duits als voertaal zullen invoeren.’ Die vrees, dat de Fed en andere centrale banken niet op tijd hun voet van het monetaire gaspedaal zullen afhalen, is uitgekomen.

Het onconventionele beleid sinds het begin van de huidige crisis wordt langzaam maar zeker het nieuwe conventionele beleid. Dat re-labelen verandert echter niets aan het feit dat het beleid abnormaal is. En bij abnormaal beleid horen ook abnormale uitkomsten

En hoe zit het met ‘in voldoende mate’? Wat dat betreft vond ik de notulen van de vergadering van het rentecomité van de Fed van april dit jaar veelzeggend. Daarin valt te lezen dat de leden van dat comité er rekening mee houden dat de Fed-rente die neutraal is, dat wil zeggen inflatie afremt noch aanwakkert, lager ligt dan in het verleden.

Neutrale rente die lager is dan voorheen, is dat belangrijk voor de vraag of de Fed in voldoende mate zal ingrijpen wanneer de bank begint met renteverhogingen? Jazeker! Als die zogeheten neutrale rente lager is dan in het verleden, dan houdt dat in dat de Fed de officiële rente langer op 0 procent moet houden én wanneer de bank begint die te verhogen, zij veel eerder ermee moet stoppen dan in het verleden het geval is geweest. Sterker nog, het kan betekenen dat de Fed op dit moment het monetaire beleid verder moet verruimen: dat wil zeggen, de geldpersen 24 uur per dag, 7 dagen per week aanzetten en de officiële rente verder verlagen, desnoods onder 0 procent. Vergelijk het met een roekeloze rijder op de A1 waar je 130 mag die de matrixborden boven de weg kan aansturen. Hij rijdt al 150 en in plaats van langzaam aan te gaan remmen, zet hij op de matrixborden: 200 km/h toegestaan om vervolgens gas te geven.

Wat het concept van de neutrale rente zo leuk maakt voor de centrale bankiers is dat die rente ongrijpbaar is, die is niet waar te nemen, af te leiden of te berekenen maar hooguit ruw en erg subjectief te schatten. Het is alsof je bij de IKEA het aantal ballen in de ballenbak moet proberen te bepalen: wat je ook doet, het blijft een gok. Niet dat die ongrijpbaarheid van de neutrale rente voor de Fed overigens iets uitmaakt. De Fed maakt het zichzelf makkelijk namelijk: omdat de neutrale rente niet uit te rekenen is, bepaalt de Fed zelf of die wel of niet lager is dan voorheen en gebruikt die eigen bepaling vervolgens om monetair beleid bij te stellen. Aangezien het rentecomité van de Fed bijna uitsluitend uit leden bestaat die hogere inflatie niet erg vinden en als modus operandi hebben ‘hoe ruimer het monetair beleid, hoe beter’ en ‘hoe langer het tijdperk van het ruime monetaire beleid duurt hoe beter’ (in jargon worden zulke centrale bankiers duiven genoemd), betekent dat dat we er rekening mee moeten houden dat de Fed zal aannemen dat de neutrale rente inderdaad gedaald is en zijn monetair beleid daarop zal afstemmen. Dit is geen vrees van mijn kant overigens maar een feit. In de genoemde notulen staat al dat verschillende Fed-bestuurders ‘hun schatting van de neutrale rente omlaag hebben bijgesteld en zich daardoor afvragen of het rentecomité wel voldoende ruim monetair beleid voert en waarschuwen renteverhogingen niet te vroeg in te zetten’.

Het onconventionele beleid van gisteren, denk daarbij aan 0 procent rente en geld drukken om de begrotingstekorten te financieren, is al deels het conventionele beleid van vandaag geworden en wordt dat nog meer in de toekomst. Dat re-labelen verandert echter niets aan het feit dat het beleid abnormaal is. En bij abnormaal beleid horen ook abnormale uitkomsten. In het verleden had langdurig te ruim monetair beleid altijd ernstige gevolgen op middellange termijn. Zo’n ruim monetair beleid als de afgelopen jaren en zo lang, hebben we nooit eerder meegemaakt. Ik zou niet weten waarom de gevolgen nu níet ernstig zullen zijn.